中信证券：货币政策不应孤军奋战，政策传导需多管齐下

9月25日，中信证券明明研究团队发表研报表示，从三次宽松周期可以看出，降息往往和降准同步，此外，货币政策的传导往往具有延迟性，而且需要财政政策的配合引导。比保持宽货币政策更重要的是需要其他政策配合引导货币的流向。与宽货币到宽信用传导不畅的两方面因素对应，政策也需要从这两方面着手改善紧信用局势。需要从财政、监管、产业层面共同推动供给侧结构性改革，才能最终推动经济复苏。以下是研报全文：

理论上货币政策的传导机制

从定义上看，货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。尽管学术界对货币政策传导机制各持己见、众说纷纭，目前主流观点可以大致归纳为以下四类：其一，利率传导机制的基本途径是通过增加货币供应量，市场上货币供大于求，导致实际利率的下降，从而提高人们的投资水平，最终达到提高总产出的目标；其二，信用传导机制认为货币供应量的增加并非通过实际利率的变化，而是以银行借贷方式，通过增加贷款的供给，从而提高投资水平最终传导至总产出；其三，非货币资产价格传递途径强调资产相对价格与真实经济之间的关系，认为货币供应量的增加会通过降低利率来影响资产价格，上升的资产价格会吸引投资，从而增加总产出；其四，汇率传递机制以平价定理为基，货币供应量增加的影响会从利率传导到汇率，引起汇率的下降，增加一国的净出口来增加总产出。中国货币政策传导的传统渠道是利率渠道和信用渠道，但在金融市场和资本市场不断发展的步伐下，我国货币政策工具也在悄然发生转变。

目前我国货币政策工具逐渐由数量型工具向价格型转变。货币政策工具作为央行兑现政策来调节市场的武器，主要分为两大类：其一，数量型是通过货币政策的传统三大工具即法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作来调节市场上资金供给与需求的关系来影响利率；其二，价格型是在管制放松、汇率与利率之间的传导通道被打通背景下，通过调节汇率和基准利率来通过影响资金流动间接地或直接地调节利率。在我们之前的报告《对货币政策理论和实践创新的推演》中，详细介绍了我国货币政策工具的历史与发展，本文将稍作梳理。在利率市场化的过程中，我国逐步放开利率管制，金融机构自主定价权提高，以广义货币量为中介目标进行监控已经无法满足要求，利率在市场监控中的地位不断加重，货币政策框架也逐步向以利率为中介目标的价格型框架转变。

为什么当前的货币政策传导不畅

在2017年末至2018年前一段时间，金融机构主动去杠杆的背景下，央行一直保持着较为宽松的货币政策。今年4月始，货币政策以“定向降准”为转点，开始重点关照扶持小微企业，一定程度上确保资金流向。但宽货币到宽信用的传导并不通畅，6月央行通过扩大MLF担保品范围、再次定向降准并出台正式文件《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》进一步支持小微企业、深化金融服务并法治化“债转股”。6月27央行政策货币委员会2018年第二季度例会认，流动性定调由“合理稳定”向“合理充裕”转变。7月央行下调MPA结构性参数以减轻银行MPA端广义信贷的考核压力、8月发改委重启城市轨道交通项目审批等措施均未能阻止社融数据的持续回落。8月金稳会从稳货币、强联合、防风险等方面提出要求。目前紧信用现状尚未得到改善。

货币政策传导不畅，经济、金融数据表现不佳。经济数据方面，2018年9月14日，国家统计局公布8月经济数据，8月规模以上工业增加值同比增长6.1%，与预期持平。1-8月份同比增长5.3%，低于预期与前值。国有控股企业增加值增速回落，集体企业下滑收窄。从累计数据看，1-8月份固定资产投资同比增长5.3%，低于预期与前值，延续回落趋势。固定资产投资下滑明显，基建投资成最大拖累项，商品房销售面积增速放缓，住宅投资回落。8月份社会消费品零售总额同比增长9.0%，增速较上月回升0.2%；1~8月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，与前值持平。8月份消费略超预期上行主要受季节性因素引发的必需品需求走强影响和价格变动效应，升级类消费和可选消费仍然未见改善动力，需求仍较疲弱。8月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1%。金融数据方面，2018年7月末M2余额177.62万亿元，同比增长8.5%；当月新增人民币信贷1.45万亿元；社会融资规模增量1.04万亿元，存量187.45万亿元，同比增长10.3%。7月在政策着力于增强金融对实体经济支撑作用的前提下，M2如期反弹，社融和信贷数据具有明显回暖。8月新增人民币贷款12800亿元，高于预期与前值；社会融资规模15200亿元，高于预期与前值；8月M2同比、M1货币供应同比与M0货币供应同比均低于预期与前值。存款不足、成本高，监管指标的内生限制和实体经济风险的增加都将压制社融和信贷的增长，预计后续金融数据的改善尚需时日。

宽货币到宽信用传导不畅的根本是宏观总量与微观信贷的关系失衡，而深究其失衡无外乎两个原因，一是供给方面，二是需求方面。从供给侧来看，资管新规出台后银行表外资产回归表内加之大量不良资产消耗银行资本，并在“三去”改革背景下，企业从去年的“被动去杠杆”过渡到“主动去杠杆”阶段，中小企业违约可能性上升，银行信贷提供能力有限，风险偏好下降。因此尽管货币政策较为宽松，但资金并没有流入目标企业，而是在银行间市场不断积聚，而中小企业则存在融资难、成本高的问题，这将不利于我国的经济增长、金融改革的目标实现。从需求侧来看，内需乏力无法支持小微企业融资再扩建，同时，在经营风险较大、防范金融风险的背景下，小微企业变得更加保守，不愿意以高成本借贷资金进行扩张。即使央行实施宽货币政策，企业的投资不足与金融机构的信贷意愿缺乏使得目前信用仍处于紧张状态。这种广义的货币政策传导问题并无法仅仅依靠货币宽松来解决。

货币政策不应孤军奋战

从金融危机到存贷款利率市场化之间，我国经济经历了3次宽松周期，分别发生在2008年、2011年、2015年。在这三个周期中，股票市场对货币政策的反应最为迅速，但金融与经济数据的回温还需要货币政策与财政政策的配合。

2008年，为应对全球金融危机的影响，下半年人民银行4次下调存款准备金率，与此同时，存贷款基准利率也有下调，一年期存款基准利率从2007年底进行四次下调，从4.14%至2008年底的2.25%，一年期贷款利率从2008年9月至年底连降五次，从年初的7.47%到年底的5.31%。股市很快就对货币政策做出了反映，于08年5月反弹，社会融资稍有滞后于10月反弹。2008年底，国家推出“四万亿”的投资计划，积极的财政政策叠加宽松的货币环境，社会上流动性泛滥。社会消费零售从2009年2月开始回升，并伴随着社融的第二轮强劲扩张。非房地产投资同比从2009年3月开始超过房地产投资同比并上升，经济逐渐企稳。

2011经济下滑主要是受房地产和基建的拖累。2011年7月至2012年7月，经济各项指标快速回落，CPI当月同比和PPI全部工业品当月同比先后于2012年9月降至最低，工业增加值同比下滑。央行从2011年底开始降准，货币政策转向，房地产投资开始回温。为帮扶小微企业11月出台了提高营业税起征点等一系列税费减免政策，2012年1月1日在上海试点营改增，股市在2012年1月开始反弹上涨； 2012年2月和5月央行分别降低存款准备金率0.5%，消费、社融均自2月开始转向上行；6月和7月央行两次降低存贷款基准利率和准备金率。房地产对货币政策反应较社融与消费更为灵敏，而社融和消费的双双变动说明社融的扩张还需强劲的内需支持。2012年后，经济开始企稳，但仍需要维持较为宽松的货币环境引导经济。

2014年11月到2015年，央行降低了6次存贷款利率，2015年至2016年期间，央行降低了6次准备金率，社融波动明显，但投资2015年底之前仍维持持续滑落趋势。2015年底供给侧改革提出并在2016年全面着力推进，社融与投资的强劲反弹。

从三次宽松周期可以看出，降息往往和降准同步，此外，货币政策的传导往往具有延迟性，而且需要财政政策的配合引导。从数量工具角度而言，货币政策向利率传导的有效性取决于货币需求的利率弹性，而央行对货币供应量的控制程度在下降，以2007-2008年为例，虽然央行多次上调存款准备金率，但M1和M2仍然保持较快增长。此外，房地产投资和社会融资基本同步变动，大部分融资都流入了房地产行业，而非房地产投资则被压缩。例如2009年上半年，房地产的反弹带动了固定资产总投资的大幅增长，但是后期尽管房地产市场持续强劲，但固定资产总投资仍出现明显下行。因此，比保持宽货币政策更重要的是需要其他政策配合引导货币的流向。

政策传导需要多管齐下

与宽货币到宽信用传导不畅的两方面因素对应，政策也需要从这两方面着手改善紧信用局势。从供给端看，我们曾阐述过，现阶段金融机构已从监管推动进入了一种自我去杠杆的阶段，今年以来整个市场情绪已经出现变化。从现阶段看，金融机构的风险偏好下降，预期更加保守，而且长期来看，在防范金融风险的背景下，金融机构将出现很强的自我约束。只有市场的信心恢复，才能看到融资条件的改善，因此政策重心需要放在增强实体经济发展动力。此外，即使金融机构愿意放开信贷，也需政策引导资金定向进入小微企业，从而解决就业并促进经济发展，而不是涌入房地产等行业导致物价上涨。从需求端看，现阶段消费疲软，财政政策应该更为积极，比如适当加大基础建设投入，但政策重心应放在结构性改革上才能使经济健康稳定增长。在供给侧改革背景下，“去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板”降成本目标尚未达成，中小微企业面临着成本高、销售乏力，生存环境恶劣和居民消费能力有限等一系列问题。这需要从财政、监管、产业层面共同推动供给侧结构性改革，才能最终推动经济复苏。

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