中金：宽货币未能宽信用，中央加杠杆才是出路

导读：

7月金融数据，尽管信贷数据超出市场预期，但信贷结构依旧乏善可陈，社会融资规模在调整完口径后，无论量还是结构都显示此前断崖式下滑的非标等表外融资依旧没有明显的改善。

从6月份开始，央行流动性已经相当“合理充裕”，然后宽货币似乎没有传导至款信用。

这是怎么了？

货币政策放松能解决的是银行间市场资金面，但从银行间资金面传导到实体经济，核心的是要解决谁借钱和谁花钱的问题，而在企业、城投、居民杠杆都比较高的情况下，无论是靠基建还是房地产都难以为继，只能依靠中央政府加杠杆，依靠大幅度减税才能减轻经济负担，令企业和居民有盈利可以去杠杆。

正文：

央行公布7月份社融数据，其中贷款增量依然较高，且略高于我们此前1.3-1.4万亿的预期，但整体社融增量仍低于我们和市场预期。7月份贷款增量占社融比例达到124%，前7个月贷款占社融比例达到99%。按照目前趋势，预计全年贷款增量在16-16.5万亿，如果贷款占比达到100%甚至更高，那么全年社融增量可能也只有16-16.5万亿左右，依然明显低于去年19.4万亿的增量。仅靠贷款难以支撑社融，而且由于贷款都是投向优质资产，风险偏好低于非标和债券，因此社融的结构变异也使得经济的分化延续。

货币政策放松能解决的是银行间市场资金面，但从银行间资金面传导到实体经济，核心的是要解决谁借钱和谁花钱的问题，而在企业、城投、居民杠杆都比较高的情况下，无论是靠基建还是房地产都难以为继，只能依靠中央政府加杠杆，依靠大幅度减税才能减轻经济负担，令企业和居民有盈利可以去杠杆。除中央加杠杆以外，在居民和企业资产负债表没有修复之前，宽货币政策难以起到真正意义上的宽信用。对应到债市而言，8-9地方债供给放量可能会推动长端利率回升，但由于实际经济加杠杆空间有限，整体利率依然没有改变下行趋势。

一、票据和非存继续支撑贷款规模增加

6月新增贷款14500亿元，同比增加6278亿元，结构上看，7月份贷款的多增依旧是银行冲规模结果，票据和非存占比依旧较高（且高于6月）。表明实际贷款需求增加依旧偏弱，投放质量并未得到有效提升。

中长期贷款为新增贷款主要力量，7月净增9451亿元，同比增加575亿，环比增加816亿，中长期贷款需求有所提振。短期贷款与票据融资当月净增3121亿元，虽远高于去年同期，但结构明显不同。其中短期贷款当月净增733亿，同比减少964亿，而票据融资当月净增2388亿，同比大幅增加4050亿，表内票据继续挤占表外票据空间。

居民贷款环比下滑，可能与居民近期消费需求走弱有关，中长期贷款变动相对有限，仍在4600亿左右。企业贷款环比走低、主要是企业短期贷款大幅减少（环比同比双双下滑），一是可能与此前临时增加的流动性贷款到期所致，二是随着债券和票据融资成本边际下降，企业偏向选择债券和票据融资（7月短融、超短融发行量较5、6两月有所走高）。企业中长期贷款增量平稳，依靠基建类贷款支撑住增量。对非银金融机构贷款量同比增加2433亿，环比虽小幅减少，但占贷款新增比例提高至10.91%（6月为8.96%），银行临时冲贷行为仍在。

后续来看，居民杠杆增速放缓的趋势仍在，房地产挤出效应下消费的疲软将继续拖累居民短期贷款的增速。当前新增贷款依旧是借助于票据和非存的支撑，而这种“冲规模”的手段并非长久之计，8月初贷款增量一度转为负值，显示贷款的前期加速投放已经透支，后续贷款增量也难以更高。

二、多举措扩信用下M2触底回升，企业存款依然偏弱，M1继续下滑

经过7月份央行多措施扩张信用，贷款投放较去年同期大幅增加，带动派生存款扭转了下降的势头，增速有所提升，M2同比增长8.5%，比上月末高0.5%，但仍去年同期低0.4%。但M1增速继续下滑，降至5.1%，创2016年以来新低，显示企业存款的增长依然乏力。

结构来看，居民存款减少2932亿元，较去年同期少减4583亿元，今年居民存款增长相对稳定，前7个月增量与去年同期基本接近；非银金融机构存款增加8609亿元，较去年同期增加了1218亿元，与7月份货币基金规模大幅上升有关，基金大量增持了同业存单；企业存款减少6188亿，较去年同期进一步下滑2491亿元，在企业贷款大幅高于去年同期的基础上企业存款进一步减少，反映了企业广义途径融资收缩的现实，尤其是表内的同业资产继续压缩。财政存款7月增加9345亿元，比去年同期少增2255亿元，但增量依然偏高。在7月份财政存款依然大幅增加的情况下，7月份资金面依然极度宽松存疑，可能与央行其他渠道资金投放有关。

三、社融口径调整不改增速回落趋势

7月新增社融总量1.04万亿，同比（新可比口径下）少增1257亿。表外转表内下，表外萎缩明显，社融支柱仍然是贷款1.29万亿，同比增加3748亿，7月信贷投放如期加速；1-7月信贷占社融比重达到了99%，而去年同期只有74%。表外融资继续大幅萎缩，表外合计减少4886亿，其中资管新规细则放松后，委托、信托贷款降幅收窄，但表外票据延续大幅转表内，未贴现银行承兑汇票减少2744亿元，对应表内票据增加2388亿元，扣除票据后的表内信贷更弱；债券和股票融资与预期差距不大。

7月起央行调整社融口径，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入“其他融资”下统计，根据央行公布的可比口径同比，社融回落趋势不变，17年底18年6月社融存量增速分别为12.5%和10.5%（原口径12%和9.8%），7月社融存量增速继续回落到10.3%（原口径9.65%），可见口径变更对社融增速提振，但是回落趋势不改。其实在6月18日，央行网站发布《当前金融市场流动性合理稳定、经济金融运行平稳》的文章，文中指出如果将季节波动、资产证券化等因素考虑进来后，今年以来的社会融资规模增长其实是平稳的，说明央行早在6月已经有意纳入ABS，但是此次只纳入央行和银监会主管的信贷ABS，未来可能纳入企业ABS和资产支持票据。流动性已经宽松至此，社融仍未有起色，可见金融监管政策和实体经济缺乏足够的融资需求等因素依然限制社融的扩张。宽信用的出路在于中央加杠杆，别无他途。

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