中信证券逐条解读金稳会：从关注灰犀牛到黑天鹅释放什么信号

9月7日，金融稳定发展委员会召开第三次会议，自从成立以来，每次金稳会都是关注了当前最重要的金融问题，并提出未来政策方向，所以需要高度关注。从第三次会议来看，会议首先明确了当前经济形势总体稳定的基调，同时强调，做好当前金融工作，必须保持战略定力，按照党中央、国务院总体要求，坚持稳中求进总基调，遵循既定方针，抓住关键问题推进工作。提出在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，把握好度做好预调微调。既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。对此，中信证券明明研究团队就三次金稳会展开以下分析：

金稳会成立的背景

在我们之前的报告《【如何理解“金融稳定发展委员会”】金稳会成立的背景、意义、职责与监管方向》中，对金稳会成立的额背景进行了详细解读，文章认为，金稳会成立的目的是实现金融行业的稳定和发展，要防止住系统性风险，让金融更好地服务于实体经济，提高金融改革效率，为金融改革发展进行长远规划和短期谋划。央行金融稳定局局长2017年7月17日曾在《人民日报》上表态，金稳会的主要职能是统筹金融改革发展和监管，统筹协调货币政策和财政政策、产业政策等，增强监管协调的权威性和有效性。

我国存在的混业经营方式有两种，一种是通过成立金融控股公司、银行母公司以及全能银行的模式获得相关的金融牌照进行银行、证券、保险等金融业务，另一种是利用监管盲区突破原有的业务许可范围，从而实现本质上的混业经营，譬如资管产品的多层嵌套问题等。但我国此前采用的一行两会监管体系存在着监管部门沟通成本高、监管真空频发等问题。具体而言，一方面，一直用宏观审慎政策框架来防止金融系统的风险传染，但是MPA采取的是“抓大放小”的监管方式，主要通过控制系统重要性金融机构风险来避免风险扩散，忽略了微观审慎监管，导致无法监测资金的具体流向，从而不能阻止资管多层嵌套等风险行为。另一方面，一行三会行政级别相同，对其他部门只有建议权而无行政命令权，造成部门间沟通时间长、成本高，当时前海人寿和恒大人寿在二级市场多次高调举牌，造成金融系统混乱就是一个印证。金稳会主任直接由副总理担任，规格达到了副国级，参照“国务院国有资产监督管理委员会”的设置，金稳会应该是国务院直属正部级特设机构，担当统领金融监管协调的职能，能有效化解金融监管“九龙治水”的难题。

新一届金稳会四次会议对比（包括一次专题会议）

2018年7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会成立，到目前为止，在短短的70天内密集召开四次会议，其中包含三次常规会议和一次专题会议，分别是7月2日召开的第一次会议、 8月3日召开第二次会议、8月24日召开的防范化解金融风险专题会议和本次会议，下面，将对历次会议的要点进行比对。

第三次金稳会会议要点逐条解读

第一点，在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握好度。所谓“充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化”，主要体现在，从国内来看，我国经济增速仍有一定的下行压力，包括今年整个融资条件的收紧导致中小企业面临比较大的压力；从外部环境来看，主要是指中美贸易摩擦不断升级以及新兴市场国家出现了一些问题。央行货币政策从紧到松共分为五档：适度从紧-稳健偏紧-稳健中性-稳健偏松-适度宽松，根据央行以往的货币政策报告可以看出，央行的每一轮货币政策周期大概在4-6年时间，本轮稳健中性货币政策从2016年开始，所以预计本轮稳健中性货币政策将会至少在2020年前继续持续。不同于以往的宽松环境，在面对国内经济增长从高增长向高质量发展的减速换挡、去杠杆持续推进的阶段，实行宽松货币政策的操作空间不大。本次会议的重心由第二次会议的“稳增长、防风险”再次转变回第一次会议提出的“货币政策稳健中性”，但是此次会议还强调“把握好度”，意味着对7月国常会所定下的“稳健的货币政策要松紧适度”所释放的宽松信号的一次纠正。本次会议还继续强调进行预调微调，一则是因为在中美贸易摩擦不断升级的关口，根据情况进行灵活调整，二则是为了实现高质量发展，配合去杠杆、调结构等目标，实现经济平稳健康运行。

第二点，加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合，加大政策精准支持力度，更好促进实体经济发展。反映了两个要点，一个是部门间加强协调，另一个是继续支持实体经济部门。首先，加强部门协调这方面也不是新的提法，今年以来便有多部门联合执法的情形，比如说央行二季度货币政策报告中写道，面对“贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性”、“主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性”、“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范”等因素在短期内集中发酵对国内经济的稳定、金融市场的平稳运行以及国际资本流动方向都造成了不利影响，仅靠货币政策难以应对“几碰头”造成的不利冲击。例如解决小微企业融资难问题不仅靠货币政策支持，还需要“几家抬”，即需要财政部门加大财税政策刺激，通过税收优惠调动金融机构从事小微金融的积极性，同时也需要监管机构强化监管和内外考核，调动金融机构服务小微企业的积极性等。再比如，今年7月分的国常会上要求财政政策“更加积极”，稳健货币政策要适度宽松，以协调应对内外部环境的不确定性。此外，8月政治局会议上也明确提出“保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”，表明监管部门将会协调发力应对经济中的各种冲击。第二个方面，表明支持实体经济的措施继续加码。在中美贸易摩擦升级加上外需疲软的不利条件下，小微企业融资难融资贵等问题日益凸显。对此，央行、国家发改委、国家税务总局等部门协调配合相继出台了多项经济发展政策。今年央行一共实行了三次定向降准以支持小微企业贷，第一次是1月25日面对普惠金融实施的定向降准，释放了约4500亿元的长期流动性，第二次是4月25日实施的定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元，第三次是6月24日，大概释放资金约7000亿。此外，8月29日中国银保监会对定向降准资金支持债转股、补短板、加强对重大项目的资金保障等做出重点安排，8月30日的国常会上要求针对小微企业的财税支持进一步加大，前几日，广东省也出台了降低制造业企业成本支持实体经济发展的若干措施。由此可见，财政政策和货币政策等都将会为支持实体经济发展不断加大马力。

第三点，继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。黑天鹅和灰犀牛是对风险的两种界定，其中灰犀牛是事前可知的，其防范难度在于行动，而黑天鹅是难以预测的事件，防范起来无从着手，一旦发生，很可能对经济金融产生巨大冲击。十九大明确把“三大攻坚战”之首，一年多以来，中国金融风险防范化解工作便主要聚集在影子银行、房地产泡沫、国企高杠杆、地方债务和违法违规集资等灰犀牛上，到目前为止，中国宏观杠杆率有所下行，房价总体可控，资管新规使影子银行风险得到化解，这5只灰犀牛已经归属于存量风险的范畴。防范黑天鹅说明防风险的工作还要常抓不放，一是去杠杆防风险、二是以资管新规为代表的监管长效机制也要坚持下去。首先，去杠杆方面，国家发改委、央行、财政部、银保监会及国资委与8月底联合印发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，明确围绕27项工作要点降低企业杠杆率，并提出6大去杠杆攻坚战：简历健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置、协调推动兼并重组等其他降杠杆措施、完善降杠杆配套政策、做好降杠杆工作的组织协调和服务监督。其次，监管长效机制方面，4月27日人民银行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（被称为“资管新规“），随后人民银行又于7月20日发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，算是对资管新规的细化。资管新规以“去杠杆、去刚兑、去通道”为核心，对资管多层嵌套问题进行规范，再加上细则的明确，防止“一刀切”，有利于监管的长期化和监管长效机制的建立。

第四点，务实推进金融领域改革开放，确保已出台措施的具体落地，及早研究改革开放新举措。资本市场改革要持续推进，成熟一项推出一项。金融开放方面，今年4月份，中国人民银行行长在博鳌亚洲论坛上表示，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，内外资一视同仁；允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行。随后在8月23日，银保监会发布《中国银行保险监督管理委员会关于废止和修改部分规章的决定》（以下简称《决定》），取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例规则。金融改革方面，近日，为加强对信用评级行业统一监管，推进债券互联互通，近日，中国人民银行、中国证监会联合发布2018年第14号公告，围绕着逐步统一银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质，加强对信用评级机构监管和监管信息共享，推进信用评级机构完善内部制度，统一评级标准，提高评级质量等方面进行了规范。公告提出中国人民银行、中国证监会以及相关分支机构和自律组织有权对信用评级机构开展通过现场、非现场方式进行监督检查和自律调查，必要时可对信用评级机构开展联合调查，对违反法律法规、监管规定或自律规则的，将依法给予行政处罚或自律处分。公告的发布是完善债券市场管理制度、推进债券市场联通的重要举措，也是推进债券市场信用评级监管统一的重要制度性安排。

第五点，更加注重加强产权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境，激发各类市场主体特别是民营经济和企业家的活力。我国近几年来十分着重对产权和知识产权的保护，国务院总理曾在8月28日会见来华出席“一带一路”知识产权高级别会议的世界知识产权组织总干事弗朗西斯·高锐和与会代表时表示，产权保护是市场经济的基石，保护知识产权是实现创新发展的必然要求。

第六点，更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、宽容失败、积极进取的氛围，充分调动各方面积极性，共同做好各项工作。对于激励机制，金稳会在第二次会议上就指出，“要在信贷考核和内部激励上下更大功夫”“健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励”，此外，中国人民银行研究局局长徐忠也发文《构建有效金融监管体系，监管者、监管政策激励相容》，对激励机制做了详尽解读。徐忠指出，金融监管的激励相容应有两层含义：一是监管者激励相容，监管者应目标清晰、权责对等、建立有效内在激励与外部约束。第五次全国金融工作会议要求，“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。二是监管政策激励相容。监管政策应有效引导金融机构服务实体经济、守住风险底线，在金融创新和防控风险之间取得平衡。

解决内需不足和融资不振是关键

中国经济迈向高质量发展阶段，势必要提前排除可能产生重大影响的风险，为了经济的长远发展而牺牲短期增长的方式符合可持续发展战略。在经济面临中美贸易摩擦冲击下，尽管中国对外出口在上半年逆势上行，实现超预期增长，但其源于出口商在加征关税前完成交易。在国内去杠杆背景下，企业资金面普遍紧张，小微企业融资难、融资贵问题更是日益凸显，外加基建拉动经济效应减弱，下半年经济增速下行压力大。我们认为，考虑到监管和刺激政策只是阶段性缓和，经济趋势线收缩和去杠杆仍有压力，特别是市场情绪保守，银行放贷意愿不强，导致自我去杠杆的趋势加强，金融市场和经济的修复难于一步到位，市场调整仍将持续，利率将保持震荡，曲线将出现牛平的特征。

2018年9月12日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天分别变动-4.34BP、-1.1BP、-3.45BP和25.37BP至2.53%、2.66%、2.71%和3.04%。当日国债收益大体下跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.33BP、-0.31BP、1.15BP、-2.00BP至2.85%、3.42%、3.52%、3.66%。上证综指收跌0.33%至2656.11，深证成指收跌0.70%至8111.16，创业板指收跌0.67%至1385.80。

周三央行重启逆回购操作，进行600亿元7天逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放600亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

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