高盛回应A股本轮暴涨十大问题：为何会反弹，还能不能买？

2月27日，继摩根士丹利后，另一家国际投行高盛新鲜出炉的报告也在唱多A股。

高盛报告称，2019年不到34个交易日，在贸易因素、MSCI扩容等多个正面因素激励下，A股已由去年表现最差的股市摇身成为今年至今表现最好的市场。

高盛预期，在3月经济数据可能疲弱的情况下，A股短期急涨后料有获利了结的卖压，但考虑下半年增长趋稳、政策持续宽松、投资者仓位仍低等因素，任何大幅回调可能为未来的进一步涨势铺路。

MSCI将在3月1日公布是否调高A股权重, 高盛认为，MSCI有理由将纳入因子上调至20%，这或带来600亿美元的资金流入。

在报告中，高盛总结了投资者对本轮反弹的常见问题。

问题1：是什么推动了反弹?

高盛指出，从自上而下的角度来看，推动中国股市回报的主要有四个宏观和政策因素——贸易、增长、信贷和人民币。

高盛认为，贸易乐观情绪和人民币升值在2019年迄今的涨势中约占一半，但其他因素也在起作用。

潜在的其他因素可能包括：影子银行流动性的稳定、MSCI扩容、以及政策宽松措施（期望），这些措施可能对资产市场的影响比实际经济的更直接（例如，逐渐放松对私营经济的偏见，以及支持市场的政府政策等）。

问题2：历史先例?

根据高盛的分析，2002年以来的数据显示，1天上涨5%往往预示着接下来一个月的平淡回报，但也有60%的概率在接下来的3个月内出现20%的涨幅。

问题3：估值如何？

高盛认为，不必紧张。根据高盛的测算，截至2月26日，中国A股的整体估值为11.6倍，剔除银行类股为14.1倍，剔除科技类股为11.2倍，均大致或略低于各自的中期水平。就行业而言，多数股票都低于或处于5年平均水平，但券商股除外，它们目前的估值约为21倍，比5年平均水平高出0.5左右。

问题4：收益如何？

高盛表示，与前几个季度相比，2018年第四季获利预估转弱，暗示获利空间有限，修正后仍为温和负值。高盛预计，2019年每股收益增长6%。

“尽管如此，从我们最近的在岸和离岸客户会议上得到的反馈来看，特别是内地投资者，他们对收益的负面看法比我们的看法和共识更为悲观，这意味着收益风险可能已经在估值中被计入了，而收益损失可能带来的负面价格反应可能比其他情况更为温和。”高盛称。

问题5：情绪/仓位怎么样？

高盛通过测算，认为股风险偏好出现了广泛复苏，尽管仍明显低于2015年4月时的峰值水平。

至于散户投资者，一些受到广泛关注的指标，如融资融券余额、新增投资者账户和换手率，均较2018年第四季度的低迷水平略有改善，但仍远低于2018年初各自的峰值水平，更不用说2015年上半年的“狂热（euphoric）“水平了。

在头寸方面，高盛注意到，目前全球活跃的管理人对中国A股和离岸股票的权重都偏低，同时国内基金的现金比率也相对较高，这意味着，如果这种强劲势头持续下去，机构投资者将有很强的动机配置现金，以减少跟踪误差，提高回报。

问题6：MSCI会扩容A股吗？

MSCI将在3月1日公布是否调高A股权重, 高盛认为，MSCI有理由将纳入因子上调至20%，这或带来600亿美元的资金流入。潜在的资金流入可能仍将集中在少数几个“外国青睐”的行业和对国际投资者来说稀缺性价值很高的股票。这些股票包括主要消费品、非必需品、医疗保健以及精选的工业和科技股。

问题7：如何看待政策预期?

高盛指出，宽松政策正在实施，预计货币、财政和行政领域将有更多举措来对抗增长压力。

问题8：跟2015年相比呢？

今年迄今的强劲上涨已开始让投资者将其与2015年的情况进行比较。2015年上半年，中国A股上涨52%，随后7个月暴跌47%。

高盛通过对宏观、行业和市场指标的分析指出，增长势头和宏观流动性状况具有可比性，但与2015年1月15日相比，股市的扩张程度有所下降。

该机构认为，目前的市场估值和市场人气似乎没有那么广泛，但引领市场上涨的指标（如大公司vs.小公司;成长vs价值;周期性股vs.防御性股等）通常暗示，如果以2015年为例，股市可能进一步上涨。

问题9：近期会面临什么风险？

高盛指出，包括缓和美中贸易紧张关系、中国A股指数纳入MSCI的积极势头、温和的美联储和国内政策放松在内的宏观和市场催化剂正在成为现实。鉴于股市强劲上涨，短期内出现抛售消息压力并不奇怪。

但风险依然存在，比如3月初至中旬即将发布的宏观数据可能将较为疲软；在各种各样的经济挑战下，中国第一季度的GDP增长可能会保持在低位；从3月中旬开始的2018年/2019年第一季度财报季，可能会重新引发投资者对经济和企业基本状况的担忧。

在股票方面，不断上涨的市场帮助减轻了股票质押贷款的部分压力，但高盛估计，其中约6700亿元人民币（占未偿贷款的35%）仍面临清算风险。重要的是，尽管券商的保证金余额仍处于低位，但坊间证据表明，场外杠杆(OTC leverage)——2015年繁荣/萧条的罪魁祸首——正开始重新浮出水面。

问题10，如何配置？

高盛对中国A股（以及MSCI中国）依然给出了“增持”的评级，主要基于以下几点。

首先，相对于估值状况A股仍然保持了具有吸引力的增长；其次，A股具有有利的流动性环境，包括资金的不断流入，以及散户投资者重拾乐观情绪；此外，A股的政策背景更具支持性。

高盛也据此给出了一些选股策略。

首先是“外资青睐股”。高盛称，在中国，其长期以来的主题建议就是那些很可能是持续强劲的国际投资组合的受益者，在合理的估值中提供了可观的增长潜力的个股。

第二种是处于周期中期的市场贝塔。高盛指出，由于市场估值或多或少已趋于正常，且前期已实现上涨，因此现在寻找的行业通常会在周期成熟时表现出色，包括券商股、房地产股、资本货物股和保险股。

最后一种是一些“听起来基本是A股”的个股。高盛称，随着业绩季节的临近，为自下而上的选股者筛选了一些分析师买入评级为A股、每股收益修正为正值的大型股。

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