稳投资靠基建——2019年差钱否？

2018年基建投资增速大幅下行至1.79%，带动固定资产投资增速明显走弱。2019年经济下行压力增大，而基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。本文通过拆分基建投资的资金来源，来对今年的基建增速进行预测，看一看哪些资金能够成为推动基建投资回升的关键力量。

摘要

从资金角度来理解，18年基建的低增长主要是受制于资金的收紧，特别是自筹资金。其中，非标和地方置换债的冲击较大，非标大幅萎缩对自筹基建资金形成了明显的挤压；而地方置换债发行量减少，导致城投举债的腾挪空间受限。此外，经济下行和地产降温的背景下，预算内资金和政府性基金的支持力度都相对较弱。

预计19年自筹资金将有一定改善，但结构继续分化。土地出让收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金或有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和PPP的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。预计19年自筹资金的增速或超10%。

经济下行压力依旧，预算内资金或继续减速。经济下行，供给端压制缓解后上游企业优势也逐渐褪去，今年企业经营状况或进一步滑坡；财政政策方面，减税降费仍会是今年的主题，因此预计19年一般公共预算收入或进一步减速，在赤字不大幅放开的情况下，预算内资金的支持力度仍会相对有限。

货币维持宽松，信用或有边际放松，预计19年国内贷款支持基建的力度仍然较为强劲。今年1月份通过降准置换MLF，释放资金约1.5万亿元，预计今年还有2-3个百分点的降准空间。信贷传导的疏通也将成为未来一段时间的重点，宽信用也会继续推进。若基建类贷款占比与去年持平，国内贷款投向基建的增速有望维持16%的高位。

加上外资和其他资金后，今年基建投资有望超预期回升，增速或能达13%。基建资金来源中，预算内资金占比仅有15%左右，财政赤字或有所放开，但程度不一定很大，对基建投资的改善也会相对有限。但宽口径的财政类资金将会大幅放开，因此今年的广义财政赤字率会明显上行，助力基建增长。而在加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的中央财政将会成为今年加杠杆的主力。

2018年基建低增：主要受资金拖累

2017年以来基建增速不断下滑，截至2018年底，三大基建行业投资额的累计增速已降至1.79%。从资金角度来理解，18年基建投资呈现低增长，主要是资金出现了明显的收紧。

从资金结构来看，基建资金可以分为5大部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，占比分别维持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自筹资金作为占比最大的来源，曾是基建增速的主要拉动力，但2016年以后自筹资金增速回落，拉动力也明显减弱，这与相关政策的收紧不无关系，比如非标渠道受阻、地方融资平台受限等。

18年基建增速的大幅回落，主要也是源于自筹资金的加快收紧。自筹资金中，一个比较明显的变化就是非标融资的大量萎缩。根据社融规模数据，三大类非标在18年都出现了明显的萎缩，加总来看，全年非标萎缩近3万亿元。而非标的投向又主要集中在基建和地产领域，因此降至负值的非标净融资额对自筹来源的基建资金造成了明显的挤压。

其次，地方政府置换债的净融资额明显放缓，城投举债的腾挪空间也受到限制。地方政府债务置换工作自2015年启动，发行的置换债用以偿还地方融资平台的到期债务，相当于为基建腾挪出新的融资渠道。受三年债务置换期限窗口的影响，18年地方政府存量债务的置换基本完成，下半年来随着发行量减少，到期量逐渐增加，净融资额也逐渐降至负值，拖累基建资金的增长。

从其他来源的资金来看，在经济下行和地产市场降温的背景下，18年预算内资金和土地出让收入增速均有所放缓。因此，国家财政预算内资金和政府性基金增速也在下行。即使利用外资和其他资金规模明显扩张，也难以扭转自筹资金缩量形成的拖累。

那么今年基建增速能否回弹呢？资金的变化仍是关键。从资金渠道来看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政。其中，预算内资金和自筹资金下的政府性基金均来自于财政体系；城投债、政金债、铁道债等属于广义财政部分。所以基建增速能否反弹，反弹多少，财政宽松的程度至关重要，特别是广义财政的宽松程度。

下文我们将会从资金角度来盘点今年的变化，以此预测今年的基建增速。

自筹资金：总量或有改善，结构存在分化

作为占比最大的资金来源，自筹资金的变化对基建投资增速的影响较为明显。而自筹资金的构成也相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、地方政府置换债、政策银行金融债、铁道债、PPP和非标等。18年基建增速的大幅放缓，便是受到自筹资金的拖累。那么，19年自筹资金是否能有改善呢？

分项来看，政府性基金是自筹资金的主要来源，在自筹资金中约占30%，影响较大。政府性基金基本上遵循以收定支原则，而在收入构成中，国有土地使用权出让金占比较大，因此土地收入对全国政府性基金整体走势起到了主导性影响。若要预判政府性基金对于基建的支持力度，土地收入是关键。

随着房地产市场持续降温，土地市场也受到影响，预计19年政府性基金收支增速会明显放缓。18年下半年以来，百城土地成交均价和成交面积增速都在走低，楼面均价同比已经出现负增长。未来一线城市地产调控仍以稳为主，而三四线小城市棚改和去库存的刺激政策或逐渐退出，预计19年地产仍延续降温，土地出让收入继续减速，进而影响到政府性基金的收支和基建领域的投资。

不过，地方政府专项债有望大幅增加，或能对政府性基金形成一定的补充。今年新发专项债的规模预计有2.15万亿，成为基建投资重要的后补力量。根据18年地方专项债净融资额的投向，近一半用于土地储备，扣除后约有55%的资金会投向基建领域。再考虑到政府性基金开支中，约有45%的比例会投向基建领域，因此19年政府性基金+专项债投向基建领域的资金或能达到13%的增速。

城投债与地方政府置换债是自筹资金的第二大主力。今年城投债的发行可能存在一定增量，但19年到期金额明显增加，预计净融资额与18年基本持平。17年以后城投转型趋势便已逐渐明朗，政策出台对地方政府债务监管趋严，城投债净融资额明显萎缩。不过从当前的需求端来看，银行配置城投债尤其是中高等级城投债的动力不减，今年城投债发行或有改善。但考虑到城投债到期金额在19年会明显增加，净融资额预计与18年基本持平。

然而地方政府置换债仍将是今年基建投资的一大拖累。地方债务置换在2018年已基本完成，19年置换债净融资额萎缩幅度将会更大，对城投债腾挪空间的限制也会更加明显。预计19年全年城投债+置换债为基建带来的总资金量相比18年减少近半。

非标曾是自筹资金中的第三大来源，然而18年非标明显萎缩，预计19年趋势难改，但边际上会大幅缓解，对基建资金的挤占也会有一定改善。18年社融口径下的三大类非标净融资额降至负值，预计19年仍会持续，但边际上会有放松。非标的投向集中在基建和房地产领域，因此18年非标萎缩挤占的基建资金，今年会有一定改善。

今年PPP对基建的支持力度有望加大，主要是存量项目的落地会明显抬升。在财办金〔2017〕92号等相关文件指导下，18年上半年PPP项目开启了集中清理工作，至4月份项目退库基本告一段落。去年下半年PPP逐渐进入稳步发展阶段，入库项目投资额开始回升，项目落地也明显加快。尽管19年项目入库仍会相对谨慎，但存量落地会明显提速。

PPP带来的资金量大致分为两部分，一是自有资金，二是银行贷款，其中自有资金也可分为政府资金和社会资金。而政府资金和贷款部分已经纳入在其他口径下，若全部计入则会存在重复计算，因此这里的自筹资金仅考虑自有的社会资本金。不同的PPP项目所要求的自有资金以及社会资本金的占比会有差异，大多数项目要求自有资金占30%，其中政府提供的资金不能超过50%，据此我们大致设定自有的社会资本金占全部的25%（自有资本占30%，其中社会资本金占50%~100%），再根据PPP项目对应的行业进行筛选，根据历史数据约85%的资金会投向基建领域。整体来看，19年PPP带来的民间资金增速有望升至13%。

最后，政策银行金融债今年大概率也会有明显增量，对基建的支撑力度也会加大。在政策银行金融债中，国开债是基建投资的主要力量。从以往融资规模来看，国开债净融资额在政金债中几乎占了一半，预计今年国开债净融资额比去年增加2000亿元。而铁道债与发改委专项债等之前发行量较少，在经济下行压力下，预计19年净融资额也会有所抬升。

加总来看，19年的自筹资金会比去年有所改善，增速或超10%，但结构存在分化。土地收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金将有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和PPP的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。

预算内资金：经济下行明显，收支延续走弱

公共财政收入、税收收入和企业税增速的走势呈现明显的相关性，这是因为我国公共财政收入以税收为主，尤其依赖企业税（国内增值税+企业所得税+2016年及以前的营业税），企业税在公共财政收入中的占比超过一半。

预计19年经济趋于下行，企业收入持续走弱，或对预算内收入形成拖累。17年的税收增速回升，主要是受益于供给侧改革带来的上游企业盈利抬升。随着供给端压制缓解，上游价格全面回落，而下游需求仍未得到改善，企业营收增速将持续下滑，从而影响到企业的税收上缴。预计19年国内需求依旧较弱，外部压力仍然较大，企业经营状况或难得到明显改善，全年企业税增速可能进一步下探。而政策方面也可能会推出进一步的减税降费政策，公共财政收入增速或继续放缓。

若不大幅放开赤字，收入受限的情况下，支出也会相对偏紧。2011年后随着财政收入增速下滑，支出增速也难有起色。预计19年预算内收入增速进一步下滑至6%，若支出增速降至6.5%，对应财政支出规模约23.5万亿。

在这部分公共财政支出中，又有多少会投向基建领域呢？从历史趋势来看，国家预算内资金投向基建领域的金额占公共财政支出的比例有所上升，但近三年来相对稳定。2015-2017年该比例分别为10.87%、11.54%和11.86%。若2018、2019年该比例继续缓慢上升，预计2019年占比达到12.5%，则2019年基建投资中来自国家预算内资金的规模大约有2.94万亿。

国内贷款：持续宽货币+边际宽信用，信贷支持维持强劲

18年自筹资金和预算内资金都不尽如人意，信贷的超预期表现使得国内贷款成为去年基建增长的重要支撑。今年的信贷支持还会维持高增长吗？

从货币政策大方向来看，当前国内整体需求较弱，货币仍会维持相对宽松，信用或也有边际上的放松。18年以来央行多次降准、增加再贷款再贴现额度、并创设TMLF工具，货币政策的实际宽松其实是不断加码的。今年1月份通过降准置换MLF，释放资金约1.5万亿元，预计今年还有2-3个百分点的降准空间。

从近期的信贷增速来看，18年12月金融机构各项贷款新增略超预期，累计增速达到19.5%，但超预期的增长主要源于短期贷款和票据融资的冲量，预计该部分冲量仍会支撑起今年1季度的信贷增速。全年来看19年金融机构新增贷款的增速或能达到16%。

新增贷款中投向基建的比例预计保持稳定。受财预〔2017〕87号等文件影响，政府购买行为逐渐规范，贷款等依赖政府购买协议增信的融资渠道仍会存在一定阻力，因此基建类贷款占比不会明显扩张。若19年基建类贷款占比与18年持平，那么基建投资可获得的贷款资金或继续扩张至3.28万亿。

基建增速反弹：广义财政成为加杠杆主力

上文我们比较了基建资金中的三大组成部分，而剩余两部分中，利用外资相对稳定，其他资金或继续扩张。从历史走势来看，来自外资的金额一直处于较低水平，且相对稳定，对基建投资的影响也很小，预计19年仍会维持在历史均值上下。而其他资金预计维持增势，19年或增至1.9万亿。

综合各项资金的预测来看，今年基建增速会低位回弹，并且回弹幅度或超预期，增速有望升至13%。回顾18年基建的低增长，主要是自筹资金中非标和置换债大幅减少带来的冲击，但这方面的冲击今年会大幅缓解。其实拆分当月同比增速来看，拐点在去年四季度就已经有所表现，基建投资当月增速由负转正，12月就已升至7.7%，今年1月份以来基建项目开工也表现出明显的增量。

在经济面临下行压力的情况下，广义财政赤字率的上行会是今年基建投资增速回弹的重要支撑。基建资金中来自预算内的占比仅有15%左右，19年财政赤字或有所放开，但程度不一定会很大，对基建投资的改善也会相对有限。但广义财政赤字将会明显的上升，成为基建回弹的重要助力。加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的中央财政将会成为今年加杠杆的主力。

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