去产能接近尾声 黑色产业链利润再分配

2019年，黑色系市场将体现出以下特征：其一，供给侧改革临近尾声，环保限产让位“保经济”，钢材、煤炭中上游供给端影响减弱；其二，销售下行叠加资金偏紧，地产开工面积及投资额预计大幅回落，地产引发的工业品补库预期下滑，工业品需求减弱；其三，上下游利润再分配。

由此预计，2019年，黑色系行情将以需求为导向，随着地产开工面积和投资额的下滑，整体价格重心下移，并且中上游让利下游加工企业。

钢材盈利情况决定生产节奏

终端：需求预期偏差  基建“独木难支”

地产方面，2018年上半年国内进行去杠杆，地产企业资金紧张，不得已加速手上的土地变现，很多地区出现赶工情况，进而导致年内地产新开工面积一直维持高位，建材需求大幅好于预期，但也提前释放了一部分2019年的建材需求。

2019年，地产市场预期较差，加上经济下行压力较大，市场普遍预期政府将放开调控。2018年地产市场更多是受三四线城市的支撑，而三四线城市限购的不多。因此，即便限购政策放松，也很难有效提振市场。

基建方面，2018年上半年基本完成对PPP项目的清理，而下半年政府大力支持基建项目。不过，基建从立项到开工需要一段时间，预计2019年二季度才会体现。另外，地方政府财政缺口较大，其在力推基建项目的时候，恐出现资金短缺问题。

消费方面，2015年四季度推出汽车购置税优惠政策，2016、2017两年，国内汽车销售便出现一波爆炸式增长，由于2018年汽车购置税恢复正常，销售随之大幅下滑。政策的透支效应明显，2019年若没有新一轮的购置税减免，则汽车销售将继续萎缩。

以年度为单位来看，白色家电销量的增速基本同地产销售增速保持一致。2018年上半年白色家电销量维持高增速，但三季度开始有所下降，主要是地产销售数据走差，拖累白色家电的销售。预计2019年地产销售进一步走弱，势必再次拖累白色家电销售。

产出：利润决定产量  新增产能放缓

2016年公布《钢铁工业调整升级规划（2016—2020年）》，作为我国钢铁工业发展的指导性文件，提出要在“十三五”期间，粗钢产能净减少1亿—1.5亿吨。结果，2016年淘汰钢铁产能6500万吨以上，2017年淘汰5000万吨，2018年淘汰3000万吨产能的任务也基本完成。2016—2018年，共淘汰钢铁产能1.45亿吨，距离“十三五”提出的1.5亿吨上限仅差500万吨。可以说，供给侧改革进入尾声，2019年去产能政策对供应的影响有限。

2018年4月采暖季结束，邯郸、唐山、临汾、江苏等地钢厂受到非采暖季环保政策的影响，高炉生产受限，开工率和产能利用率分别低于2017年同期水平。数据显示，2018年，高炉平均开工率和产能平均利用率分别较2017年低7个百分点和4.45个百分点。非采暖季限产导致高炉生产受限。不过，下半年生态环境部出台文件，禁止采暖季“一刀切”，具体限产情况由各地方政府决策。结果，进入采暖季，京津冀“2+26”城市、汾渭平原以及长三角地区钢厂的限产反而低于预期。

高炉产能方面，根据统计，2018年新增和复产的高炉产能仅为385万吨，而2019年预计有850万吨。不过，2019年新增的产能主要是产能置换而来的。扣除淘汰的老高炉，2019年新增高炉产能仅为200万吨。从数据上看，2019年新增高炉产能有限。

也要注意，2018年，由于非采暖季环保限产以及钢厂盈利大幅回升，钢厂采取措施增加粗钢产量，主要是增加转炉废钢添加量、提高高炉利用系数。截至2018年10月，钢厂转炉消耗量为134千克/吨，创历史新高。

尽管高炉受环保政策影响开工受限，但整体生铁和粗钢产量仍旧较2017大幅增长。2018年1—11月，生铁、粗钢累计产量分别较2017年增加2.4%和6.7%，预计2018年全年的粗钢产量较2017年增加7%。

钢厂盈利情况决定生产节奏，由于预计2019年钢厂盈利将减少，可以推断，2019年粗钢产量不会大幅增加，上限为9.3亿吨，持平于2018年，日均产量峰值在250万吨，而生铁的日均产量峰值在200万吨。

具体到品种上，螺纹新增产能有限，而热卷新增产能较多。2019年国内将新增3条螺纹产线、两条线盘产线，总计产能为550万吨。从新增产能数据看，新增螺纹产线的产能有限。2018年，螺纹利润好转，钢厂提高螺纹产量，而2019年，钢厂利润存在收缩预期，螺纹产量受到影响。

数据显示，截至2018年年底，热卷产能达到2.83亿吨，共86条产线。2018年新增5条产线，涉及1280万吨产能。目前的信息可知，2019年有6条产线投付使用，产能在1920万吨。

2019年，钢材出口量有望回升。国内价格处于位，出口价差严重倒挂，2018年国内钢材出口量较2017年有所下滑。1—11月，钢材出口量累计同比下降8.67%。2018年11月开始价格下跌，部分钢厂才接到外盘出口询价。预计2018年全年的出口量为7500万吨，同比下降7.18%。2019年，钢厂利润收缩，钢价将阶段性下降。届时，钢厂势必加大出口力度，以缓解销售压力。

综合上述分析，预计2019年螺纹、热卷的价格中枢将逐步下移，需求和利润决定价格波动节奏。国内出台经济刺激政策，短期内可以提振钢材价格，但难以扭转中长期的下降趋势。套利方面，可以关注多螺纹空热卷以及空钢厂利润的机会。

铁矿石四大矿山产量增速放缓

四大矿山2019年的产量增速放缓，总体增量由2018年的3500万吨下降至2700万吨。国产精粉经过集中减量，2019年的供应趋于稳定，预计增加300万吨。

铁水对废钢的反替代值得期待。铁水与废钢价差将回到合理范围，铁矿石需求得到保证。

此外，烧结环保设备愈发完备，在烧结限产放松的情况下，烧结矿入炉配比有回归趋势，其支撑着粉矿需求。

交易策略上，其一，铁矿石价格下方支撑明显，按400元/吨的钢厂平均利润计算，铁矿石盘面的支撑在420元/吨；其二，市场对2019年钢厂利润较为悲观，铁矿石远月合约贴水幅度较大，待临近交割月，现货价格下跌不畅将带来正套机会；其三，可以买低品矿抛高品矿，当前高低品的价差偏大，PB粉与超特粉的价差预计能缩小到150元/吨。

煤焦重点关注贸易商动向

焦煤端，2018年澳洲的发运量增加，但到中国的量减少。澳大利亚是全球重要的炼焦煤供应国，其中以BHP、嘉能可、力拓等大型煤企为主。澳洲炼焦煤主要流向日本、印度、中国、韩国等国家，增量主要出现在印度和韩国。2018年1—10月，日本自澳洲进口炼焦煤2714.86万吨，同比下降0.48%；中国进口2540.06万吨，同比下降0.5%。同期，印度的增幅为14.99%。2018年1—11月，韩国进口澳洲炼焦煤1046.10万吨，同比增加10.70%。

蒙古煤矿经营活动完全取决于通关，重点关注通关即可。2018年1—10月，蒙古商品煤产量为3964.92万吨，同比下降1.16%。2018年1—11月，甘其毛都进口蒙古煤1676.11万吨；2017年全年，甘其毛都的进口量为1800万吨。

国内煤矿新增产能主要涉及动力煤，炼焦煤增量相对较小。到2020年，山西全省煤炭产能控制在12亿吨、产量控制在10亿吨以内。2018年，山西新增产能1120万吨。2019年预计新增2580万吨，其中炼焦煤增量在1300万吨，煤种主要为瘦煤、1/3焦煤、贫瘦煤，主焦煤相对较少。

2019年进口平控政策预计仍将延续。由于具有价格优势，近年来我国对蒙煤的进口比重逐步提升，但蒙煤进口依赖于政策。2018年，国家对蒙煤的政策基调基本是平控。以目前的进口态度来看，2019年包括动力煤在内，蒙煤很难有增量出现。

焦炭端，焦炭去产能继续推进，产能如何置换是2019年的关注点。全国焦炭总产能为6.70亿吨，其中冶金焦产能为5.62亿吨，铸造焦产能为0.08亿吨，兰炭产能为0.74亿吨。焦炭产能收缩集中于冶金焦，基本为60万吨以下、4.3米的落后产能。

产能结构上，全国范围内，大约2/3为独立焦化厂；炭化室高度上，42%为4.3米的落后产能；工艺分类上，干熄焦仅占总产能的36%，其中钢厂和焦化厂的干熄焦比例为78%，较“十三五”规划提出的90%仍然有差距。分省份来看，山西、河北两省无论湿熄焦占比还是4.3米焦炉占比均排名前列，因此2019年去产能重点关注山西、河北的执行力度。

2020年年底前，焦化企业可以利用自有焦炉产能备案建设焦化项目，允许项目建成后淘汰原有焦炉。如新项目备案后两年仍未建成，则原有焦炉立即淘汰。对置换自有焦炉产能实施“上大关小”的新项目，2018年备案的，按100%确定置换产能量；2019年备案的，按90%确定置换产能量；2020年备案的，按80%确定置换产能量。“上大关小”减量置换在两年内基本不会对产量形成阶段性错配，但山西2018年淘汰退出的部分产能存在兼并的情况，先退再建还是先建再退，对供需将产生截然不同的影响。2018年之后购买产能被禁止，2019年重点关注山西产能购买置换松动的可能性。

经过2017年的环保，焦化厂焦炭库存大幅下降，对价格的敏感性提升，贸易商的行为主导市场。2018年下半年，焦炭社会库存基本稳定，即下半年焦炭价格大幅波动基本为投机需求所致。2019年焦炭市场维持紧平衡，贸易商的动向仍是重要关注点。

贸易商具有天然投机特性，其操作与报价往往领先于焦化厂和钢厂，通过对盘面与贸易商利润进行相关性分析发现，贸易商港口发运利润与盘面呈较强的正相关关系，即港口贸易商报价体现的是对后市的预期，悲观预期会导致港口报价疲软且发运迅速倒挂。

2019年，煤焦市场供需预计维持紧平衡状态，价格仍将弱势运行。

动力煤进口影响减弱

供应端，“十三五”期间计划化解淘汰过剩落后产能8亿吨，其中2016年完成3.17亿吨，2017年完成1.63亿吨，2018年的目标为1.5亿吨。煤炭去产能进入尾声，2018年动力煤供应明显宽松。将生产企业、重点电厂及全国主流港口的库存简单加总，截至目前，动力煤全社会库存为1.72亿吨，较2018年年初的1.32亿吨增加4000万吨。按照“十三五”期间的煤炭产量计划，2020年的产量将达到39亿吨。由于2018年统计局口径调整，只采用同比增速，大致预估，2018年和2017年统一口径后，原煤产量在36.3亿吨，2019、2020年的同比增速将达到4%，能够实现目标。其中，2019年的原煤产量为37.75亿吨。

后期，进口政策的影响预计减弱。2018年市场处于相对平衡状态，进口政策的变动对煤价影响较大，但2019年新增产能释放，供应相对宽松，进口对煤价的影响将减弱。

消费端，新能源替代作用有限。采集1995年—2017年我国人均用电量样本数据，进行线性拟合，发现人均用电量符合拟合公式y=187.1×（x-1994）+105.28，且确定系数R2=0.9647，表明拟合程度很好。根据上述公式，推算出2020年人均用电量为4970千瓦时，与国家能源局预测的2020年人均5000千瓦时用电量基本吻合。根据国务院印发的《国家人口发展规划（2016－2030年）》，2020年我国人口总数达到14.2亿，由此可以推算出2020年总用电量为71000亿千瓦时，2018—2020年的年均用电增速在4%以上。

2019年全社会用电增速取下限4%，则动力煤消费量增加6000万吨。发电结构上，火电占比在下滑，核电、风电占比明显提升，但占比绝对值较小，短期火力仍然是主要的发电方式。折算后，2019年的火电增速预计在2.5%。

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