债券违约高峰突然再次卷土重来

短短2天之内，5家企业的6只债券违约，涉及本息超过60亿元。短暂回复平稳之后，债券违约高峰突然再次卷土重来。

9月25日，浙江大型民营企业新光集团的两只债券，同时发生实质违约。披露信息显示，新光集团发行的“15新光01”、“17新光控股CP001”两只债券发生违约，涉及金额本息总计约30亿元。同一天，上市公司利源精制等3家企业也发生了债券违约。9月26日，再有“16刚集01”发生违约。

这并非近期违约的债券全部。根据第一财经统计，进入9月以来，截至9月26日，也有9家发行主体的13只债券违约，涉及债券余额合计约169.9亿元。而自7月份以来，债券违约呈高发态势，到9月26日，三季度单季已有22家企业的48只债券违约，涉及的债券余额约491亿元（未剔除重复违约部分，下同）。

与上半年相比，债券违约的特征并未出现大的变化，基本上都是民营企业，上市公司又是其中的重灾区，6家公司违约金额达到219亿元左右，占比近半。

“出现违约的企业，基本上都是是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。”业内人士分析，这些企业过度依靠举债驱动规模增长，但经营效率、现金流没有改善，一旦外部环境变化，借新还旧无法继续，债务问题必然爆发。

自从2018年7月中旬以来，短短两个月内，监管层屡次表态，要求金融机构加大对民营企业、中小企业融资的支持力度。但业内人士认为，由于国企、优质供应链融资受到青睐，加之资金面较为紧张，民企融资仍然存在困难。

上市公司违约规模占比近半

根据新光圆成9月25日披露，截至当日，由于资金紧张，未能筹集资金按期足额兑付本息，其母公司新光集团发行的 “15新光01”、“17新光控股CP001”两只债券发生违约，涉及金额本息总计约30亿元。

披露信息显示，15新光01 发行规模为20亿元，票面利率为6.5%，本期兑付日为 9 月 25 日，应付本金17.4亿元，利息1.3亿元。截至到期兑付日终，新光集团未能未能按期足额偿付。 此外，发行规模10亿元 的17新光CP001，截至 9 月 22 日应付本息10.68亿元的，但截至 2018 年 9 月 25 日，新光集团仅兑付70716 万元。

新光集团并非当天唯一一家违约的企业。就在9月25日，短短一天之内，违约本息就接近40亿元。除了新光集团，利源精制、河南众品食品公司两家企业，也在同一天出现了违约。其中，河南众品食品公司1.5亿元债券本金违约，利源精制5180万元利息违约，涉及本金7.4亿元。

而这还不是近期债券违约的全部。进入7月份以来，债券违约呈高发态势，违约主体、债券数量、金额均快速上升。根据第一财经粗略统计，2018年7月，共有7家发行主体违约，违约债券20只，违约债券余额约为177.56亿元；8月份则有9家主体违约、涉及债券15只，违约本息143.24亿元。

而进入9月份之后，违约仍未见放缓。包括上述4家企业在内，截至9月25日，当月已有9家发行主体的13只债券违约，违约本息合计约169.9亿元。据此计算，截至9月25日，三季度单季已有22家发行主体的48只债券违约，目前违约金额合计超过490.70亿元。

相对于上半年，2018年下半年债券违约数量显著上升。根据Wind资讯统计数据，2018年上半年，共发生28起债券违约，涉及金额共计283.51亿元。

随着债券违约不断发生，越来越多的上市公司也卷入其中。公开信信息显示，自从7月份以来，至少已有永泰能源、乐视网、金鸿控股、利源精制、*ST凯迪、印纪传媒等6家上市公司债券违约。虽然涉事企业数量不多，但违约债券本息规模去极为庞大。

债券违约的上市公司中，涉及债券数量、规模最大是永泰能源，违约债券多达14只，规模合计接近110亿元。7月5日，由于永泰能源未能按期偿付到期本息，初始发行规模为15亿元、票面利率7%的的“17 永泰能源 CP004”违约，违约本息共计16.05亿元。

除了17 永泰能源CP004，永泰能源共有存续债券20 只，累计余额多达206.2亿元。违约发生后，导致其他13只债券也出现交叉违约，其中发行规模10亿元以上的就有7只，累计余额高达99.3亿元，共计违约115.35亿元。

此外，*ST凯迪也多次违约。继5月“11凯迪MTN1”本息6.98亿元违约后，该公司在9月5日公告称，因资金周转困难，不能按期支付16凯迪01和16凯迪02两只债券的利息，且涉及金额为8.46亿元的16凯迪01也不能按期回售。此外，截至9月18日，亿阳集团4亿元的公开信息显示，包括上述3家公司在内，债券利息也未能兑付。

印纪传媒、金鸿控股也分别在9月10日、8月24日出现违约，金额分别为4.24亿元、4.34亿元。加上乐视网8月份发生的0.73亿元违约，三季度已至少有6家上市公司债券违约，违约金额达到219亿元左右，占比达45%。

收益难以覆盖负债

“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭却各有各的不幸”。但对于违约的企业来说，不幸却是相似的。

“去杠杆打击最大的，是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。”华南某股份制银行中高层对第一财经称，这些企业往往具有高负债、规模快速增长，但经营效率、现金流高度紧张的共同特点。一旦外部环境变化，借新还旧的负债驱动模式无法继续，企业经营又不能改善，债务问题必然爆发。

单纯从负债来看，新光集团负债并不算高。合并资产负债表显示，截至2018年6月底，其总资产达812亿元，总负债469亿元，资产负债率约为57%。此前的2015 年 2017 年，其资产负债率分别为 58.87%、58.12%、57.79%。

但新光集团的资产结构，却为违约埋下了隐患。数据显示，截至6月底，其短期借款余额高达71.45元，而账面货币资金仅有14.19亿元，比年初大幅减少20.74亿元，仅偿还短期借款就存在57亿元以上的资金缺口。

新光集团、利源精制等企业，都是存在此类情况。根据新光集团8月29日披露的一份债券募集说明书，截至 2018 年 3 月底，其短期借款 60.85 亿元，应付票据 3.55 亿元，其他应付款 3 亿元，一年内到期非流动负债 48.95 亿元，合计超过115亿元。而到了6月底，这一数字已大幅攀升至206亿元，短短3个月增加了91亿元，除了短期借款，还包括一年内到期的非流动负债131亿元，应付票据3.3亿元。

短期负债高悬，但流动资产却并不多。截至6月底，新光集团即便加上计入当期损益的金融资产24亿元，以及19.3亿元的应收账款、68.8亿元的存货、以及26.6亿元的其他应收款和流动资产，也不足以偿还上述负债。

负债大规模增加，资产收益率却并未同步提升。2015 年底到2018 年 6月底，新光集团总负债分别为 215.37 亿元、399.55亿元、448.67 亿元、469亿元，同期主营业务收入为 90亿元、136亿元、万元、138亿元、81亿元，营业利润分别为 16.29 亿元、21.23 亿元、52.04亿元、2018年上半年则只有9.9亿元。

2015年到2017年的营业利润增长，还是依靠房产增值。披露显示，2015年到2017年，该公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，引起的公允价值变动收益分别为 5.9亿元、0.81 亿元、26.72 亿元，占当期营业利润的比例分别为 36.21%、3.82%、51.33%。

资产规模、收入增长，并未带来现金流的改善。根据债券募集说明书披露，2015 年至2017 年，新光集团经营性现金流量净额分别为 15.48 亿元、11.01 亿元、-13.40亿元，而2018年上半年也仅有1.47亿元。

“这些企业的手法基本一致，就是利用负债做大资产规模，又依靠规模提升估值，再做大负债。”某股份制银行人士说，这些企业规模扩大，并不是依靠内在经营增长支撑负债，而是在资产估值增长的前提下，不断撑大负债规模。一旦市场景气结束，高估值不能持续，其债务也无法支撑。

不仅是新光集团，利源精制也存在同样的情形。2014年底，原本主营铝型材的利源精制转型轨道交通，原计划投资约55亿元。但当地官方媒体后来报道，该项目总投资70亿元，此后口径又变成102亿元。根据媒体报道，沈北新区官网曾披露，利源轨道交通产业园项目计划总投资200亿元，保荐机构2018年4月27日披露数据显示，沈阳利源已投入资金95.7亿元，与计划的54.99亿元存在巨大差异。

2017年12月5日，利源精制曾公告称，预计轨道车辆整车样车将在2018年春节前后试制完成。2018年8月14日，该公司回复深交所关注函时再次声称，整车样车的试制工作仍未完成。

巨大的投入，造成了利源精制的沉重资金压力。公开披露显示，2016年2月该公司曾定增募资1.7亿元，截至2017年底，募集资金已全部使用。而2017年1月定增募集的近30亿元资金，截至当年12月也累计使用29.6亿元。

在此情况下，该公司不惜大量通过民间借贷融资。第一财经调查发现，2017年以来，利源精制实际控制人王民、张永侠夫妇共为该公司进行了39笔担保，累计金额约达27.5亿元，担保性质全部为该公司民间借贷。截至9月21日，利源精制有息负债达77.38亿元，其中民间借贷余额9.2亿元。

民营企业融资仍难

出现债券违约的企业，与2018年上半年相比并无二致。除了少数国企外，主要以民营企业为主，而7月份以来违约的上市公司，基本上都是民营企业。

“目前来看，（民企融资）情况还是比较困难，一些企业自身的调整也没有完成。”上述股份制银行人士说，债券违约的企业，本身存在负债过高、资产结构不合理的问题，债务风险较大，融资仍然存在困难。另一方面，银行信贷投放还是更多偏向国企、供应链融资，以及专攻细分领域，具有一定技术优势，经营、现金流都比较好的企业。

这种说法也得到民营企业的认同。“我负责公司的股权和债权融资，在这问题感触很深。”深圳普罗医疗首席创新官黄汉年对第一财经称，该公司目前正在进行C轮融资，接触后发现，今年下半年以来，很多投资机构已经无钱可用，有资金的也非常谨慎。

“前几年股权投资市场坑很多，现在投资方都理智了，不再盲目跟风。”黄汉年说，而在债权融资方面，根据其了解的情况，银行最多按照每个季度销售额的一半放贷。按该公司的情况，最多只能贷款2000万元左右，作为创新企业，研发、产能提升，都需要大量资金，这些贷款满足不了其需求。

在黄汉年看来，眼下银行资金也很紧张，而且要求提供抵押物，但该公司本身没有什么房产类资产，而由于股权较为分散，也不太适合以股东房产抵押。而通过知识产权融资，同样需要担保。“十几项专利，也只能贷款几百万，根本起不了太大作用。”

上述股份制银行人士也称，虽然监管鼓励支持民营企业融资，但目前的资金确实较为紧张。自从7月份以来，央行已在市场净投放资金8000亿元左右，但银行间市场拆放利率仍然一路上升。资金紧张的局面，也制约了民营企业融资。

公开数据显示， 截至9月26日，包括中期借贷便利（MLF）、逆回购在内，央行7月以来在公开市场的净投放已达5925亿元，加上国库现金定存，则达到7825亿元。数据显示，上海银行间同业拆放的绝大多数品种9月26日的利率，均较最近20日均值有所上升。

“央行投放的这接近8000亿资金，全部都是活水。” 上述银行人士称，虽然近期地方债发行较为集中，加上临近季末，会对资金面产生一定影响，但资金仍在流通，在此情况下，利率仍然明显上涨，说明市场资金还是比较紧张。

不过，自7月中旬以来，短短两个月内，监管层屡次表态，要求金融机构加大对民营企业、中小企业融资的支持力度。

9月18日，央行召开“改进民企融资服务支持民营经济发展”的民企金融服务座谈会，听取来自工行、建行、民生银行、北京银行等银行服务民企的情况介绍，深入了解大中型民营企业融资情况。央行行长易纲出席会议并讲话，副行长朱鹤新主持会议。这已是央行两周内第二次召开专门会议，研究如何加强民企金融服务。

更早些时候的7月17日，银保监会党委书记、主席郭树清带队赴中国银行总行，就银行业贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，并主持召开座谈会，多家主要负责人在会上发言。

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