解读：金融委要建立的“预期管理”是什么？

9月3日，央行网站发布消息称，8月31日，国务院金融稳定发展委员会(简称“金融委”)办公室召开金融市场预期管理专家座谈会。

与会专家、学者围绕今年以来金融市场预期管理，金融委办公室如何建立与金融市场的有效沟通机制、金融管理部门如何更加广泛地听取金融市场的声音、金融决策如何更好发挥专家学者作用、如何更好地稳定市场预期、如何准确地预测和分析经济金融形势并正确决策进行了交流。

从经济学来看，从“理性预期”、“预期主义”，到“前瞻性指引”，预期管理在美日欧等发达国家经济政策多有体现。在理论起源上，“预期管理”起源与上世纪五十年代。英国经济学家查尔斯·古德哈特曾提出“预期主义”，着重分析在货币政策中管理和引导预期的核心作用。

全球央行中，美联储在“预期管理”方面进行了诸多实践探索，通过对政策工具的清晰界定、对政策调整时机所应具备条件的明确解释，以及定期举行议息会议并公布会议纪要等，从而有效引导市场预期。

7月31日，中央政治局会议提到“六个稳”，其中最后一项为“稳预期”工作。

他山之石

“预期管理”是在2008年金融危机之后，随着美联储将其纳入货币政策的原则之一，而逐渐被市场所广泛接受。

美联储前主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)时代，以立场、说话含糊其辞自居，将货币政策作为监管机构和市场之间的“猫和老鼠的游戏”。格林斯潘有一句名言，“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么，你们肯定是对我的讲话产生了误解。”在此情况下，自然谈不上监管机构引导市场预期。

2008年国际金融危机之后，美国的救市措施中，除了财政部的一系列举措，美联储实行除了开始实行零利率政策，将传统货币政策一口气使用殆尽；还通过连续三轮量化宽松(QE)这一非正常货币政策，向市场注入巨额流动性，以拯救经济。上述价格型、数量型货币政策的边际效应一直递减，市场信心无法得到恢复。市场担心，美联储会加快速度提升基准利率(也就是美元加息)、回收QE释放的流动性，这使得货币政策效果大打折扣。

经过反思发现，私人部门的决策主要取决于收入、就业、长期利率等指标的长期变化，而非短期调整。因此，美联储认为，通过市场预期管理，引导微观主体对未来的乐观预期，是货币政策发挥效力的基础。

新任美联储主席本·伯南克(Ben Shalom Bernanke)，开始使用“预期管理”。具体的措施包括：定期召开议息会议纪要(一般为一月一次，正值北京时间子夜)、新闻发布会和美联储官员讲话等方式，向金融市场传达经济预期、利率预期等重要政策信号，以引导市场行为，实现预定的货币政策目标。

美联储进行预期管理的指标，包括如下几项：

一是，通过定期的议息会议及其纪要、不定期的美联储官员讲话，引导金融市场预期和微观主体行为。几乎每一次的议息会议纪要和讲话，都被金融市场反复解读，作为预判接下来货币政策走向的指引。

例如，8月24日，美联储新任主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)在杰克逊霍尔央行年会上表示，美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号，与之前一样，国内外存在风险。一旦通胀预期发生变化或者出现危机的威胁，他对美联储将竭尽所能行动有信心。

市场普遍认为，该讲话确认了美联储的渐进加息路径，预计9月议息会议，美联储基本确定会加息。

进一步来说，由于美元货币在全球的主导地位，美元持续加息对全球金融市场造成巨大冲击，已经引起部分新兴市场国家的外汇、股票等金融市场震荡。对中美而言，作为全球两个最大的经济体，货币具有较高的关联度，我国经济当前仍面临一定下行压力，国内货币政策导向已由稳健中性转向稳健灵活适度，我国央行是否跟随上调政策利率，是市场当前关心的问题。

二是，预期管理的核心手段是前瞻性指引(Forward Guidance)。通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢。

除了美联储在金融危机后开始采用前瞻指引，其他央行也开始频繁地使用前瞻性指引以获得更为宽松的货币政策操作空间。各国央行一般使用较为模糊的开放性指引，然后过渡到时点较为明确的时间指引和带有促发条件的状态指引。

2017年11月，欧洲央行在法兰克福举行央行行长讨论会，美、欧、英、日央行行长对前瞻指引这一新型货币政策工具的有效性达成了共识。

日本央行则刚刚将前瞻指引作为其货币政策之一。2018年8月，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在例行发布会上阐释了新的货币政策：一是让长期利率更具弹性，把诱导目标从零调升为上限0.2%；二是导入前瞻性指引的非常规货币政策工具，继续维持当前的超低利率。

三是，明确量化指标。美联储将通货膨胀、就业、产能利用率作为预期管理的核心指标。

例如，自上世纪70年代开始，美国采取物价稳定和就业最大化的双重目标，90年代采取双重目标以及隐性通货膨胀目标，即不设置固定的通胀目标，但要求以2%为目标上下浮动。其背后，是存在的一个经济经验规律，“二战”以来，美国经济数据存在3个“3%”的阈值：美国经济的平均增速为3%；美国通胀的平均涨幅为3%；美国长期利率的实际平均水平为3%。

“六个稳”中的稳预期

7月31日，中央政治局会议提到，上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势。但不可忽视当前经济运行稳中有变，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。

其中，“稳预期”应当包括稳定金融市场的预期。特别是，2018年以来，中国A股市场、人民币汇率出现较大跌幅，社会融规模增速下行。

分析金融委发布的会议纪要，预期管理包括五个方面：

(1)金融委办公室如何建立与金融市场的有效沟通机制、

(2)金融管理部门如何更加广泛地听取金融市场的声音、

(3)金融决策如何更好发挥专家学者作用、

(4)如何更好地稳定市场预期、

(5)如何准确地预测和分析经济金融形势

前两者是监管与金融市场的沟通协调，第三项可能意味着发挥专家学者作用，正确解答货币政策真实含义。后两者是应用何种货币政策工具(如前瞻性指引、定期会议纪要)等，引导市场预期。

这一政策有迹可循。

今年6月，央行货币政策委员会委员、央行研究局前首席经济学家马骏，与外汇局国际收支司前司长管涛发表署名文章，提出中国货币政策应当进行七项改革。包括：

应该进行如下改革：

一是应该建立以专业化管理为基础的、符合市场经济原则的央行决策体系，修改《中央银行法》，从法律和制度上保证央行有设定货币政策中介目标和决定如何使用货币政策工具的权力。在《中央银行法》中明确将过多的货币政策目标收敛至通胀、就业和金融稳定三个内容。

二是取消M2目标，取消存贷款基准利率，代之以某个短期利率(政策利率)为货币政策的中介目标。

三是明确只有一个政策利率，其他影响短、中期利率的政策工具(如MLF、PSL等)应在特定情况下使用，以结构调整为目的，但不应该作为与政策利率同等地位的政策利率目标，以避免多重政策利率导致市场信号混乱。建立一个可信的利率走廊机制。

四是明确放弃汇率水平作为货币政策目标。取消“保持汇率在合理均衡基础上的基本稳定”的官方表述，避免由于同时必须满足汇率和利率目标所导致的政策信号混乱，为真正提高汇率弹性、维护货币政策独立性提供基础。

五是强化前瞻性指引作为货币政策工具的作用。强化与市场与媒体的沟通，直接解答市场最关心的问题。货币政策报告要有具体的前瞻性内容，包括央行或央行研究人员的经济预测。

六是采取多项措施提升利率传导效率，包括逐步取消可能被异化为贷款数量管制的监管手段、降低法定存款准备金利率、明确取消基准存贷款利率的改革意图、加快利率衍生品市场的建设、提升财政预算和国库管理的科学化水平、进一步对外资开放境内债券市场、完善国内信用评级体系等。

七是推动有助于货币政策框架转型配套改革，包括强化对地方政府和平台的全口径预算约束，明确货币政策与监管政策的协调与分工等。

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