中金：预测2018年GDP为6.9% 货币政策会继续退出宽松

一、2018年经济增长展望

我们将2018年实际GDP预测从此前的6.7%上调至6.9%，明显高于当前6.4%的市场一致预期。此外，我们预计2019年实际GDP增速小幅放缓至6.8%，但仍保持相对稳健。

我们预计，2018和2019年名义GDP增速都将保持在10%以上，显示经济周期后劲不俗。名义GDP增速保持在“双位数”意味着企业收入和盈利增长均有望保持强劲，而迄今为止，企业资产负债表扩张仍较为谨慎，因此其投资回报率或将持续上升。

从总需求方面来看，我们之所以对明年经济增长较为乐观，是因为我们相对市场预期更加看好消费、制造业产能投资，以及房地产投资的增长。与此同时，我们预计，明年基建投资增速虽可能有所放缓，但仍有望保持稳健，而出口增速可能大体持平。分产业看，我们预计2018年第一和第三产业的实际增加值增速将有所加快，而第二产业增速在2017年（低基数助力下）强势反弹后，可能有所缓和、回归常态。具体而言：

► 2018年消费名义及实际增速可能双双加快，尤其是日常消费和大众消费升级相关产品。

我们对消费增长和结构的预测主要基于：1）今年城乡居民收入增速持续上升。2）农产品(8.720, -0.14, -1.58%)价格自2016年以来大幅下跌后已逐步企稳，因此明年农村居民收入增速有望进一步上升。值得注意的是，尽管今年食品价格大幅下跌，但农村居民收入增长仍在加速，主要是得益于对消费有补贴作用的转移支付、尤其是针对农村居民的补贴大幅增长。由于农村居民的边际消费倾向更高，其收入增长将有助于提升整体消费“量”的增速。3）从明年财政政策方向来看，面向扶贫和有利于消费的转移支付占GDP比例可能会继续上升。

►明年整体固定资产投资、包括地产投资，有望保持稳健增长。

鉴于2017下半年开发商拿地同比增速明显加快、且租赁房和保障房的建设将带来新的“增量”，我们预计明年房地产新开工面积和投资增速可能快于今年。和市场观点相比，我们对明年地产投资的判断明显更为乐观——我们认为市场可能忽视了以下几个重要因素：1）今年以来土地成交面积增速大幅上升，且年底前有望继续加速。2016全年土地成交面积增速同比下降3.4%，而2017年1-9月累计同比上升12.2%。考虑到去年9-12月1-2线土地供应明显收紧，今年4季度一二线城市的土地成交面积增速可能明显加快。由此，我们预计2017年全年土地成交面积同比增速将超过15%，这意味着2018年开发商新开工面积同比增速可能会超过10%——历史上来看，土地成交一直是房地产新开工的有效领先指标，尤其是在囤地日益不盛行的环境下。诚然，如果房地产市场预期大幅走弱，开发商拿地也可能不开工、少开工，但在目前的再通胀环境下，我们认为这种可能性并不大。2）北京、上海等13个城市将开展利用集体建设用地建设租赁住房试点，可能会催生新的（与地产销售关联不大的）地产投资增量。根据中金地产组测算，试点方案可能会带动2018年地产新开工面积增加3000万平方米，对整体新开工面积增速贡献约3个百分点。3）作为房地产长效机制的一部分，保障房也可能加速落地。综上考虑，我们预计2018年房地产新开工面积同比将增长10%~15%，高于（我们估算的）2017年8%~9%的增速。

在盈利明显改善的推动下，2018年制造业投资增速亦有望加速。在经历多年产能调整后，2016年下半年以来经济复苏和供给侧改革推动制造业盈利明显回升。同时，由于重工业和高污染行业的扩产、加杠杆受限，本轮复苏中企业产能扩张明显滞后于盈利上升。此外，以前复苏周期往往率先扩产的国企如今也开始用收益“还债”而非投资。我们在此前的报告中分析，本轮产能投资周期的可持续性较高，明年制造业投资增速有望加快，原因在于：1）今年以来部分产能持续收缩的行业净资产回报率（ROE）大幅改善，表明未来这些行业总产能再降的空间有限。此外，现金流改善和资产负债表修复也会推动这些企业的设备更新需求。2）农产品价格自2016年下半年来大幅下跌后逐步企稳，期间农业及相关行业投资明显收缩——2017年初至今大型拖拉机产量同比下降了23%，化肥销量下降10%；但随着6月以来农产品价格环比企稳，农业相关行业的产能投资有望见底恢复，并对整体制造业产能投资增速做出正贡献。3）结构性成长行业产能投资可持续性强，包括环保、制造业升级，以及消费相关行业等。

明年基建投资增速可能小幅放缓，但仍保持稳健。目前市场的另一个主要担忧在于，近期政府债务和PPP项目融资监管加强，可能会导致明年基建投资增速大幅下滑。但我们认为，不应忽视的一点是动态来看，地方政府的在手现金在快速增厚——今年前三季度，地方政府税收收入同比增长12.1%，土地出让收入同比大幅增长39.4%且仍在加速。由此，今年9月机关团体存款攀升至26.5万亿元，同比增长12.8%，且其中有22.9万亿元为活期存款。未来数年基建投资冲动难减。从量化角度看，我们预计2018年的“广义财政赤字”将从2017年的8.7%下降至6.3%左右，历史经验看，对应明年建筑公司订单增速放缓5~10个百分点左右。因此，如果将建筑公司订单作为政府主导投资的领先指标，明年名义基建投资增速可能会从今年的25%左右下降到15%~20%，但仍维持在相对较强的水平。

► 预计明年外需增长保持稳定，出口有望维持稳健增长。

分产业看，我们预计2018年第一产业和第三产业增速将上升，而第二产业同比增速在经历了2017年（低基数下）强势反弹后可能有所放缓。

二、 2018年通胀展望

预计2018年全年CPI通胀将上升至2.5%，高点可能出现在2月和3季度。2016年下半年以来，农业供给侧改革导致食品价格大幅下跌，CPI和PPI出现分化。往前看，我们预计食品CPI将回到通胀区间。

预计2018年全年PPI通胀将从2017年平均的6.1%左右回归“常态”至3%附近。随着再通胀范围扩大，PPI通胀可能会更多地从上游行业扩散至中下游行业，且上游通胀的结构也可能发生变化。

三、 2018年宏观政策展望

我们认为，在再通胀持续、CPI走高、真实利率下降的宏观环境下，货币政策会继续退出宽松。随着通胀预期上升、货币乘数走高，货币政策应该会在边际上相应收紧，以避免实际利率下降过快。

我们预计2018年间7天逆回购利率可能会上调30个基点，且10年期国债收益率或将上升至4%。尽管我们的基准情下，央行明年不加基准利率，但我们预计市场利率将进一步上行。融资成本上升一方面源于通胀上升推动，但同时企业的真实投资回报率也在改善。我们对长债收益率的预测可能有上行的风险——鉴于明年实体经济投资回报率可能会继续明显改善从而推高融资定价，尤其是名义投资回报率。

我们预计，2017年底美元兑人民币汇率为6.68左右，而2018年底达到6.48左右。这主要是基于我们对明年中国投资回报率继续提升、而美元可能小幅走弱的判断。

中期看，法定存款准备金率可能会向一个更趋“正常化”的（较低）水平靠拢，但同时，需要缴纳准备金的银行负债范围也会扩大。尽管在目前经济再通胀、外汇重回流入的环境下，央行可能不会立刻降准。但我们认为中长期来看，中国目前17%的法定存款准备金率在世界范围内偏高，仍需进一步下调，以改善银行资产负债表扩张的结构和方式。

2018年财政政策可能仍将保持宽松。总体来看，我们预计财政政策退出宽松的步伐比货币政策更缓慢。综合考虑，我们预计2018年财政赤字仍将维持在3%，“广义财政赤字”在5%~6%左右。我们预计2018年财政赤字仍将维持在3%，“广义财政赤字”在5%~6%左右。财政政策的重点可能会进一步转向改善收入分配和盘活“存量资金”。2018年国有资产划拨充实社保基金将开始落地，这是标志着广义财政资源配置效率提升的重要里程碑。

结构性改革方面，我们预计明年重点将放在提高增长的“质量”和可持续性上。

四、潜在的风险及结语

我们对增长和通胀的预测权衡了可能的上行和下行风险。明年宏观和市场的不确定性主要包括以下两点：一是国内外货币政策收紧力度强于预期，二是房地产市场降温幅度超预期。

另一方面，明年的CPI通胀也有高于我们预测的可能，而这将进一步压低实际利率，激发更强的消费和投资冲动。因此，如果消费品价格上涨过快，市场可能预期货币政策加大紧缩力度，其中包括上调基准利率。

2018年的经济增长结构、通胀前景和政策组合或将对大众消费和制造业投资最为有利。此外，我们预计债券收益率曲线或将温和陡峭化，叠加人民币走强和实际利率下降，将有利于金融业的盈利改善和投资吸引力。

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