定向降准非“大水漫灌” 对资金面莫过于乐观

长假前最后一日，央行宣布将对普惠金融实施定向降准。对于货币市场而言，这无疑是一个边际利好的政策，特别是在降准呼声此起彼伏的情况下，很容易让人产生联想。不过，综合各方的分析来看，此次定向降准是对既有政策的升级而非“新政”，释放的增量流动性可能有限，且远水难解近渴，跨季后10月初流动性改善具有一定确定性，但对月内缴税、央行流动性工具到期等可能造成的扰动仍应保持警惕，在货币政策取向未现调整的情况下，流动性改善空间有限。

“远水”可能也有限

在国务院常务会议提及后的第三天，“定向降准”便有了下文。

9月30日，央行宣布，决定统一对符合普惠金融条件的贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；占比达到10%的，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。

然而，关于这项政策究竟可带来多大量的流动性释放，各方莫衷一是。

央行有关负责人表示，按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。海通证券宏观研报提到，截至2017年8月，金融机构存款总额为162万亿，其中约15万亿的非银同业存款暂时不用缴准，剩余147万亿存款基本都能享受0.5%的定向降准，可释放7000亿左右资金，此外考虑到部分机构或可享受第二档降准，因此不少观点认为此项政策释放的资金量高达7000亿至10000亿元。

但需指出的是，这项政策是对既有定向降准政策的调整和优化，并非额外的“定向降准”。央行明确表示，此次对普惠金融实施定向降准政策，是对已有针对“三农”、小微定向降准政策的拓展和优化。这意味着，普惠金融定向降准将对原定向降准条件重新认定，估算释放流动性规模时需剔除原定向降准已释放流动性规模。

海通证券宏观固收研究团队称，按最新定向降准标准，上市银行大约能释放3000亿元左右资金，仅相当于一次MLF操作的投放规模。兴业证券固收研报亦称，目前尚未享受定向降准的部分大行及股份行有望满足第一档要求，释放出2000多亿资金，但要满足第二档要求的难度不小，预计此项政策释放的资金规模很难超过5000亿元。

流动性难明显改善

毋庸置疑的是，此项定向降准政策是一个边际利好的政策。定向降准仍是降准，这至少意味着货币政策暂时不会进一步收紧；与此同时，此项政策释放的资金量可能很难超过一次全面降准，但至少可释放千亿级别的低成本、长效流动性，有助于缓解金融机构超储率偏低的状况，特别是有助于改善市场流动性预期。然而，此项政策要到2018年才开始实施，且投放的资金量预计有限，寄望流动性特别是短期流动性出现显著改善也不太现实。

长江证券研报称，历史经验显示，若只进行定向降准，实施次月银行超储率未有显著提升，短端资金成本没有明显下降。今年以来，银行超额准备金率持续处于低位，即使考虑乐观估计下的流动性释放规模，流动性环境改善也可能有限。

另外值得注意的是，央行有关负责人表示，对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向；下一步，人民银行将继续实施稳健中性的货币政策。

申万宏源宏观团队表示，相比释放流动性，定向降准更大的意义在于建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制，是作为支持小微企业一揽子政策的一部分，根本目的还是在严监管控非标背景下解决中小企业融资贵融资难问题。货币政策基调依然是控总量调结构，不能选择性无视上下文而把定向降准孤立来看，认为是经济压力或货币增速、汇率等其他因素导致货币政策转向宽松的观点均是断章取义。

如果央行货币政策取向并未改变，基于保持流动性不松不紧的思路，有分析人士猜测，在2018年一季度实施定向降准的同时，央行可能开展一定的对冲安排，维持流动性总量不发生大的变化，因此对未来流动性的改善不能期望过高。

就短期来看，前述长江证券研报提示关注10月资金面压力。该研报称，今年二季度以来，资金价格在季末月份波动有所下降、非季末月份波动加大；与此同时，资金价格中枢居高不下。这种变化意味着，季末MPA考核后，仍不可忽视资金面潜在影响因素。就10月份而言，资金面或将面临财政缴税、基金流动性管理新规等冲击，同业存单纳入MPA考核的影响也将逐渐显现。与此同时，超储率或继续处于相对低位，流动性环境或难现明显改善。

天风证券流动性专题研报指出，下一阶段货币政策态度也会继续保持中性态度，央行很有可能继续让超储率保持在相对低位，并竭力用多种工具保持资金面的动态稳定。一方面，这意味着市场对资金面的预期仍可保持相对平稳预期，资金面可能不会趋势性变紧；另一方面，这意味着类似税期冲击这样的“大额、短期、难预判”的因素仍可能对资金面产生明显的扰动。