资金面最宽松时段已过

在资金面平稳度过税期之后，本周伊始，央行暂停了逆回购操作。近期央行流动性投放力度明显不及预期。分析人士指出，经济开局平稳并出现积极变化，短期内货币放松可能性不大，降准可能性还有，但更多属于对冲或结构调整性质，资金面最宽松时段已过，DR007运行中枢正向政策利率回归。

央行逆回购再停做

4月22日，央行公开市场逆回购再度停做，在无央行逆回购到期的情况下，实现零投放零回笼。

此前，央行停做逆回购已显露端倪。4月16日起，央行重启公开市场操作(OMO)，连续4日开展逆回购交易，但从18日开始，交易量就不断缩水。数据显示，4月16日至19日，央行逆回购操作量分别为400亿元、1600亿元、800亿元和200亿元。

央行22日公告称，当前流动性处于合理充裕水平。保持流动性合理充裕是过去一段时间以来央行流动性管理的既定目标。既然流动性合理充裕，在没有央行逆回购等到期回笼的情况下，央行暂停流动性投放也不难理解。

分析人士认为，随着税期扰动消退，4月流动性压力最大的时候已过，但本周仍存在波动风险。

根据以往经验，4月和6月是二季度流动性压力较大的两个月，而4月流动性波动风险又以中旬更大一些。这主要是因为4月是传统税收大月，财税清缴入库易引起流动性波动，而税费征期一般在月中截止，因此，中旬是税期因素影响最显著的时候。过去三年，4月财政存款平均增加7642亿元。此外，上周还有3665亿元MLF(中期借贷便利)到期，并有超过1700亿元政府债券发行缴款，流动性供求同时面临多种因素影响。

当前税期高峰已过，本周亦无MLF到期，政府债券发行缴款量也比上周少，加之逐渐迎来月末财政投放时点，前述不利因素的影响有望减轻，本月流动性压力最大的时候可能已过去。

分析人士指出，由于还有3000亿元央行逆回购到期，短期资金面可能还有波动，后续不排除央行重启逆回购操作，但实施大额净投放的可能性并不大。

近期投放力度不及预期

即便在上周流动性压力最大的时候，央行流动性投放力度也不大。

上周央行开展的4次逆回购操作和1次MLF操作，是3月下旬至今仅有的几次公开市场操作。虽然4月17日央行逆回购交易量达1600亿元，并开展2000亿元MLF操作，但当天有3665亿元MLF到期，综合考虑，央行还净回笼了65亿元。全周来看，上周央行通过逆回购和MLF投放5000亿元，对冲到期的MLF之后，净投放1335亿元。考虑到上周是税期高峰，还有一定量的政府债券发行缴款，这一投放量远少于市场预期。

正由于预计4月中旬流动性供求存在较大缺口，先前才有不少市场人士认为4月中旬央行有相当大的概率实施降准。事后来看，央行不光没有降准，连公开市场流动性投放规模都少于预期。

不过，数位市场人士告诉记者，上周资金面虽谈不上很松，但机构融出意愿不错，借到钱的难度不大，没有先前预想的那么紧张。

“或许，正是因为资金面表现超预期，央行流动性投放力度才没有预想的那么大。”有市场人士表示，资金面的不寻常表现，降低了央行投放大额流动性的必要性。

至于资金面缘何好于预期，有人猜测是因为先前市场做了充分准备，有人猜测还有其他渠道的流动性投放，还有人认为4月税期因素影响可能没有预想的显著。

今年积极的财政政策要加力提效，减税降费和加大支出是两大着力点，这两方面都可能导致财政存款增长放缓。3月数据显示，当月财政收入增长放缓，财政支出增速加快。数据还显示，3月财政存款减少6928亿元，去年3月只减少4802亿元。

货币市场利率低点已现

4月资金面压力最大的时候已过，上周资金面表现也比预想的好，但不少市场人士依然认为，今年资金面最宽松时段已过去，后续货币市场利率已很难回到1月初和4月初低位水平。

二季度余下时间流动性缺口仍较大。按照以往经验，受上年度企业所得税汇算清缴影响，5月财政存款将继续增加。5、6月份分别有1560亿元和6630亿元MLF到期，其中6月到期量较多，且又是季末月份，中下旬流动性同时面临财政收税和金融监管考核的影响。5、6月份政府债券发行量通常也要大于3月。在多种因素影响下，5月中旬、6月中下旬流动性恐再度承压。

更重要的原因在于，货币政策继续放松的可能性已下降。3月底以来，市场对货币政策放松的预期明显降温，触发因素包括降准预期落空、相关部门的态度有变以及经济数据好于预期，但归根到底还是经济基本面出现了变化。随着前期宏观逆周期调控显效，经济开局平稳并出现积极变化，货币条件需要灵活微调，货币政策继续放松必要性下降。

在流动性缺口加大的同时，倘若央行流动性投放力度下降，其结果必然是流动性收敛。事实上，春节过后，央行已明显降低流动性操作频率和力度，货币市场利率中枢在2月触底后已开始回升。3月及4月资金，DR007均值均高于2.55%的7天期央行逆回购操作利率。华泰证券张继强团队称，资金面最宽松时段已经过去，DR007中枢已在向政策利率回归。

不过，货币政策难以大幅收紧也是市场共识。经济刚有所企稳，还难以承受政策大幅收紧。分析人士指出，二季度流动性缺口较大，预计央行仍将通过逆回购、MLF、TMLF等手段提供必要流动性支持，降准选项也并没有被完全排除在外，当然对冲或结构性调整的性质会更明显一些。总的来看，资金面最宽松时候已过，后续边际上可能有所收紧，波动性可能上升，但还不至于回到类似2017年那样的偏紧状态。

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