民企融资之困 从央妈到民企的距离有多远

今年以来，央妈的金融去杠杆政策似乎开始转向。从4月份开始，已经接连降准三次，累计下调法定存款准备金率250个基点。然而，即使这种宽松的力度，似乎也没有拯救资金饥渴中的民营和中小企业，以及股权质押爆仓和即将爆仓的民营上市公司。从央妈到民企之间的距离，为何如此遥远？

流动性陷阱与焦虑的央妈

在央妈和民企之间，似乎隔着不可跨越的千山万水，这就是——流动性陷阱。

2018年10月22日，央行官方网站发布公告，决定成立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。央行这一举措的背后反映了当下中小民营企业的融资困境，以及经济体系流动性传导机制的阻塞。在经典的经济学理论框架下，中央银行通过公开市场操作、再贷款等手段向商业银行提供基础货币，商业银行通过信用派生将基础货币投放至实体经济，满足实体企业跨时空配置的资金需求。

当下，对于中小民营企业来说，这一链条的传导效应正在减弱甚至消失。去杠杆浪潮叠加货币政策的转向会引起整个经济体系信用的收缩，缺乏足额抵押品、信用资质偏弱的中小企业受到最为明显的冲击。在这种情况下，传统的、依靠降低法定存款准备金率的做法只会把稀缺的流动性淤积在银行间市场，造成资金的供需失衡，产生经济学理论上的“流动性陷阱”。

一些优质民营企业抵押品不足、信用资质相对较弱的问题，可以通过资本市场提供的资金解决。作为民营企业中信用资质相对较好的一部分，上市民营企业可以通过在资本市场上融资，满足资金需求，并由此创造出民营企业最优质、最珍贵的信用——股权质押。通过股权质押，上市企业可以获得一定量的流动资金，改善公司的现金流量。从数据上来看，融资渠道相对较少的民营企业的股权质押比例最高。

然而，在股票市场大幅回调的背景下，上市民营企业通过股权质押融资获得流动资金的空间越来越小。2018年以来，A股市场的持续走低又进一步加剧了股权质押融资的风险，而质押率跌破平仓线后的强制平仓又会放大投资者的悲观情绪，形成恶性循环，直至最终冻结企业的融资能力。

进一步，在间接融资渠道受阻和直接融资渠道受困的背景下，中小企业的流动性管理压力倍增。在没有足额流动资金支持的情况下，在货币宽松时期通过高负债维系的经营模式难以为继，这给中小民营企业带来巨大的还债压力，也让这些企业被迫通过压缩库存，缩短周转周期，甚至变卖资产来勉强度日。

货币割据与信用歧视

与发达金融体系相比，中国金融的实际情况有所不同，这背后反映了中国特有的体制和制度因素。归结为一句，就是中国金融体系存在着货币格局和信用歧视。中国货币和信用的存在宏观的分层结构，不完全但总体上是：国有银行匹配国有企业，地方法人银行匹配地方融资平台，非银金融机构匹配民营企业，小型金融机构甚至地下金融匹配小微企业。上市民营企业由于具备了资本市场赋予的信用，也算属于半个体制内，是各家银行的优质客户。当然，这是在股票市场平稳运行的情况下。

同时，充足、稳定、低廉的负债资源也促使这些银行没有意愿承担更多风险，博取潜在的风险溢价。相比之下，市场化程度相对较高、盈利压力相对较大的股份制银行和城市商业银行、农村商业银行有动力、有意愿为实体企业提供资金支持。只不过，这些银行的信贷投放对象也基本局限在地方国企、上市公司等外部增信手段丰富、信用资质较好的企业。而对于广大信用资质一般，抵押品缺乏的中小民营企业来说，从银行获得足额的资金支持从来都不是一件容易的事。

可以说，这种所谓的“信用歧视”造成了整个金融系统呈现出的“货币分隔”：一方面，国有银行信贷支持的国有企业可以获得相对低廉的资金，而相较民营企业，国有企业的创新动力、市场活力相对较低，不利于激发整个市场的创新活力；另一方面，广大中小民营企业无法得到金融系统足够的资金支持，致使一些市场化的经营战略、发展规划胎死腹中，造成了整个经济体系资源的错位。

不同环境下，这种资源错配对于经济体的影响程度不同。在货币情况整体宽松的情况下，银行身处资金相对宽松和潜在贷款对象总量相对有限的环境中，有动力通过和非银行金融机构合作，通过影子银行的形式进行风险重配，将剩余资金转移到部分中小民营企业手中。这是中国金融特有的服务中小企业的传导渠道。

然而，事情总是过度化发展。影子银行的膨胀，虽然在一定程度上弥补了现有金融体系对于中小民营企业支持力度不够的现状，但在另一方面也加剧了金融体系的不稳定，他们游离于银行的资产负债表之外，并且不受存贷比等监管指标的限制，拉长了整个金融系统的资金链条，加大了金融体系的交叉金融风险。

为防止影子银行系统的风险由银行表外传导至表内，对银行系统乃至整个经济带来重大冲击，监管机构通过紧货币、严监管等手段，逐步压缩影子银行规模。在这一背景下，中小民营企业获得流动性主要渠道之一也基本消失，流动性的战火开始在外围燃烧。

重建之路

需要清醒的认识到，每一次金融危机，表现往往是流动性危机，本质则是信用或杠杆的断裂，根源是信心的丧失以及形成正反馈式的“反身性”。

近几年，一方面是央妈小心翼翼的呵护流动性，另一方面却是不断萎缩的社融。今年以来债券市场信用违约事件频发，而并不乐观的宏观经济数据以及贸易摩擦问题也增加了市场对经济前景的悲观预期。再加上资管新规和严监管的各类指标，商业银行只能选择缩表(主要是缩表外)。企业的投资则更为谨慎，最终形成了央妈放水但社融依旧下行的局面。如果做实业的企业家对经济前景信心仍不能有效改善，即便基础货币投放再宽松，也不能撑起一个新的信用和投资周期，实体经济的货币和流动性也会正反馈式的湮灭。何况，我们的杠杆率已经几乎到了顶点。

那么该如何避免流动性陷阱，打通宽货币到宽信用的桥梁，拉近从央妈到民企的距离呢？还是重复基本的货币银行学常识：流动性的背后是信用，信用的背后是信心，当务之急是重塑两大信心，一是企业家对经济增长前景的信心，二是银行家对民营经济的信心。

这些当然还远远不够。民营企业家的信心如何重建？在一个思潮纷争、政策折腾的环境里根本是不可能的。有个企业家悲伤的跟我说，看现在的政策前景，半年以上的投资一点也不敢做。没了信心，央妈和民企之间，就真的是千山万水。

再长远一点，中国新旧经济动能的转换，映射到金融领域便是商业银行和投资银行的角色转换，这是被历史经验证明了的。然而，投资银行的背后是强大的法律体系和契约文化，以及稳定活跃的资本市场。这条重建之路，恐怕更加漫长。

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