棚改货币化即将落幕：去库存完成，改变三四线房地产

棚户区改造，是过去三年支撑房地产行业发展尤其是三四线城市房地产市场繁荣的重大政策变量。不仅深刻地改善了民生、改变了城市面貌，也创造出惊人的住房需求、拉动着投资、改变着行业格局，其对推动三四线房价地价的影响，有待历史评估。

当前，政策已释放出明确信号，去库存任务基本完成，棚改货币化比例将大幅降低，这将如何影响未来房地产市场走势？按照“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的标准分析框架（参考我们的《房地产周期》系列研究报告），未来中国房地产市场的机遇和挑战是什么？本文旨在系统地对棚改货币化政策回顾、反思、总结和展望，得失均可为来者鉴。

核心观点

1． 棚改货币化安置即将完成去库存的历史使命。

2016年-2017年，三四线通过棚改货币化去库存分别为1.4亿平和1.8亿平，占销售面积的14.8%和18%；当前商品住宅可售面积已降至2014年峰值的37.2%。

2018年7月12日，住建部表示：“要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。各地要坚持既尽力而为、又量力而行的原则，切实评估论证财政承受能力，不搞一刀切、不层层下指标、不盲目举债铺摊子，进一步合理界定和把握棚改的标准和范围，重点攻坚改造老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。”

继续高比例棚改货币化已不合时宜，预计2018年货币化安置率40%，2019-2020年30%。一是三四线商品住宅去化周期降至7.6个月，房价上涨压力大；二是随着房价上涨，货币化成本快速上升。

2． 棚改货币化安置比例降低，将显著逆转三四线房地产市场格局。

2018年，如果三四线城市货币化安置比例降至40%，商品房销售面积将减少0.6亿平，销售增速降低5.8个百分点；货币化安置比例每降低5个百分点，三四线商品房销售面积增速降低1.3个百分点。

分地域看，沿海三四线商品房销售对棚改货币化依赖度很低，东北、西北和西南省份依赖度较大。分城市群看，珠三角、长三角、海西和京津冀四大城市群对棚改货币化依赖最小，除此以外的三四线城市，房地产市场对棚改货币化安置的依赖度较高。

可以预见，棚改货币化安置比例降低后，东北、西北和部分西南省份，以及主要城市群之外的三四线城市，销售将会受到较大影响。从某种程度上，过去三年的棚改货币化去库存对非大都市圈周边的三四线城市住房需求有一定透支，从开发商库存变成了居民库存，我们预计那些没有产业导入和人口流入的三四线城市房地产市场将面临长达3-5年以上的供求格局调整。而有产业导入和人口流入的一二线城市、大都市圈周边以及区域中心城市仍然存在10年以上的城市化、工业化、国际化红利（参考我们的《中国人口大迁移》报告）。

3． 棚改对未来全国房地产市场影响

货币化棚改主要创造购买力需求和去库存，实物棚改将新增住房投资和供给，从货币化为主转向实物为主，影响重大。

1）拉动6.2%商品房销售：预计2018年1.4亿平、2019-2020年1.6亿平，分别占同期商品房需求面积的8.3%和5.1%。2018年货币化安置比例每降低5个百分点，商品房销售面积减少0.17亿平，增速降低1个百分点。预计2018年货币化安置比例降低至40%，商品房销售面积减少0.69亿平，销售增速降低4%。

2）创造8.3万亿投资：棚改通过三个渠道稳投资，一是直接增加房地产投资，包括安置房投资和通过去库存带动的商品房投资；二是棚改配套的基建投资；三是拉动房地产40多个关联产业的投资。2018年-2021年，棚改将拉动投资8.3万亿。其中房地产投资3.2万亿、棚改配套基建投资0.6万亿，房地产上下游产业投资4.5亿。2018年货币化安置比例每降低1个百分点，房地产投资增加19亿元，投资增速微增0.02个百分点。

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