资金面一派宽松遇到假6月？政策从不松转向不紧

“感觉遇到了假6月！”半年末大考在即，市场资金面竟是一派宽松景象，货币市场利率持续走低，央行则连续实施净回笼，仍无碍市场对流动性的乐观预期继续发酵。对于很多市场人士来说，这恐怕是近些年过得最轻松的一个6月。

分析人士指出，6月以来市场资金面表现好于预期，一定程度上要归因于央行维稳流动性的系列操作，这反过来又进一步刺激了市场萌生对货币政策转向的预期。从央行强调“不松”到强调“不紧”，货币政策进一步收紧概率在下降，但预计也不会很快转向宽松，期待央行实施大规模“放水”还不现实。预计未来资金面将保持大致平稳，不松不紧会是常态。

今年不走寻常路

年中大考在即，央行竟在实施净回笼，资金面仍一派宽松，资金利率整体走低……无论怎样看，都不像是6月份“该有的”景象。

的确，年中流动性历来是易紧难松，四年前发生的那场史上首次也是最严重的一次货币市场风波，更是给6月份打上深深的烙印。自那以后，到了6月，债券交易员向来是枕戈待旦。而对于很多债券市场人士来说，今年就像是遇到了一个“假6月”。

月初以来，虽然市场资金面在部分时段及部分期限上偶有紧张迹象，但整体资金供求形势一直较为平稳，机构资金需求基本能够得到满足，至今未见机构违约或本币系统延迟闭市等异常现象出现，很多时候到了尾盘还有减点资金供给，资金面表现甚至比之前的很多月份都要好。

资金价格方面，正如市场预期的那样，进入6月，可跨季资金价格先后出现跳跃式上涨，最早是1个月等长期限资金，随后是21天、14天品种，但从最大涨幅上看，市场利率的波动趋于收敛，反映出市场流动性预期在不断改善。

比如，银存间质押1个月回购（dr1m）利率在6月首个交易日就跳涨74bp至4.01%，至6月13日创出月内新高5.15%，较5月末上涨155bp；dr021于6月中旬大幅走高，最高至5.15%，较5月末高出104bp；进入下旬，轮到dr014跳涨，最高至4.39%，较5月末高出50bp。进一步看，本周dr007已可跨季，利率不仅没有冲高，反而有所回落，按上周高点3.06%来算，只比5月末水平高出22bp。

截至27日，dr1m已跌到4.65%，dr021在4.9%左右，dr014跌至4.12%，dr007徘徊在2.8%上下；1个月及以内期限回购利率中，只有dr1m的本月高点超过了3月末及5月末高点，而dr007、dr014、dr021均未超过3月末高点，dr001未超过5月末高点。

另外，从月均值水平上看，最具代表性的dr007自月初以来算术均值为2.94%，仅比5月份高出1bp。

目前来看，即便季末短期回购利率可能再现短时上涨，料也无碍大势，利率互换（irs）持续下行表明市场对流动性的乐观预期仍在继续发酵。

为何变得不一样

6月至今资金面能够保持稳定，与央行一系列调控安排自然是分不开的，6月以来，央行积极开展预调操作和预期管理，提供资金支持，回应市场关切，稳定了市场预期。本月中上旬，央行通过mlf、逆回购等工具向主要商业银行提供了充足的流动性，较好满足了机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求。同时，央行加强了与市场沟通，消除信息不对称，缓解了市场担忧情绪。

6月资金面能够保持稳定，也得益于外汇流失造成的不利影响减轻。6月初前后，人民币对美元再现一波较快升值走势，汇率贬值预期进一步下降，有助于推动外汇占款边际改善，降低了资本流动对本币流动性的拖累。

6月资金面能够保持稳定，也可能与去杠杆降低了融资需求有关。对于部分银行而言，在监管压力下，如果抛售了同业资产或同业资产到期后不续，但负债尚未到期，此时就会出现一笔富余资金，这笔资金可能无法用于长期投资，但可以在用于短期拆借和回购交易。此外，各家银行都在应对同业负债到期压力，都在抓紧提高备付金水平，减少长期投资，手里一时可能会有多余的短期头寸。对于非银机构而言，为应对银行赎回也在备付流动性，而在赎回兑现前，这些资金也可能成为市场上的资金供给。从5月份开始，市场上短期资金供给一直较充裕，与此应不无关系。

6月资金面之所以超乎预期，还与前期市场预期较为谨慎有关。从以往来看，市场预期越谨慎，准备越充分，资金面实际表现反而可能不会有预期的紧张，今年3月就是这样。这个现象背后的逻辑是，如果机构都预期季末资金面会非常紧张，就会普遍倾向于多备流动性，如此便增加了市场潜在的资金供给，无形中提升了流动性稳定性，而一旦资金面没有想象的紧张，这些潜在供给就可能成为实际供给，推动资金面向好于预期的方向发展。

今年金融机构一早就着手进行跨年中准备，5月时短期资金“出不掉”但中长期资金“融不到”，表明当时机构已开始储备跨季流动性；进入6月，银行明显加大了揽储力度，银行对负债的激烈争夺，较大部分也源于对跨半年末资金的强烈需求。而6月资金面实际表现明显好于预期，机构开始融出先前多备的流动性，进一步改善了流动性供求。

另外，月底财政支出力度加大，也为银行体系流动性提供适时的助力。

不松与不紧

半年末流动性大势已定，未来流动性状况会如何演绎，关键仍取决于央行货币政策操作。

值得注意的是，随着经济增长缓中略降、金融去杠杆取得一定成效，市场对货币政策拐点预期已在酝酿，而面对6月份资金面超预期的表现及美联储加息后人行不跟进的选择，这种预期已进一步升温。

不可否认，货币政策在“体感”上已经出现了变化。这种变化，突出表现为央行流动性供给意愿上升及流动性紧张程度下降。其实，不光是6月份资金面好于预期，5月份的宽松也是机构未曾想象到的。在流动性出现改善的背后，可看到央行呵护流动性的态度在增强。综合逆回购和mlf统计，从4月开始，央行恢复了流动性净投放。同时，随着逆回购在央行净投放资金来源中占比上升，金融机构从央行获取流动性的综合成本重新开始下降，这与去年8月央行重启14天逆回购后较长一段时间的情况是相反的。