中钢债转股或成救命稻草

备受业内关注的2010年中国中钢股份有限公司公司债券（以下简称“10中钢债”）兑付或将迎来重要时点。一面是经过15次爽约后新的到期日再次来临，追加股票质押的空间几近枯竭；另一面是迎来监管层“债转股”试水的机会。

回售登记期爽约15次

8月16日，中国中钢股份有限公司（简称“中钢股份”）再次延长“10中钢债”的回售登记期，这也是其第15次爽约。中钢股份公告称，为切实维护投资人权益，保障投资人利益，公司拟以上市公司中钢国际的股票为债券追加质押担保。为落实“10中钢债”解决方案有关具体工作，经持有人同意，现将回售登记期调整为2015年9月30日至2016年8月30日。

公开资料显示，“10中钢债”是中钢股份2010年发行的一笔债券，总额20亿元，采用5+2Y期限，票面利率为5.3%，原定2015年10月20日为付息日，且面临投资者回售行权。但2015年10月10日，“10中钢债”的回售登记期被延长至同年10月16日。该笔债券的担保方中钢集团解释，鉴于中钢股份总部及部分子企业现金流枯竭，若投资者行使回售选择权，公司恐将无力兑付到期本息，势必出现违约风险。

2015年10月16日当天，“10中钢债”又出现了第二次延期。中钢股份发布公告称，公司拟以所持上市公司中钢国际的股票为“10中钢债”追加质押担保，考虑到新增抵质押担保可能会影响债券评级及投资人回售意愿，故将“10中钢债”的回售登记期调整为2015年9月30日至11月16日。不过在11月16日的回售登记期到来之时，中钢股份以“延期已经得到了10中钢债持有人会议的表决通过”为由将“10中钢债”再次延期至12月16日。

自此，“10中钢债”的回售登记期开启了“无限延期”模式。截至今年8月16日，其回售登记期已经第15次爽约。对此，有业内人士认为，“10中钢债”无法兑付原因是多方面的。主因在于中钢股份自身经营状况不佳，生产与贸易两方面均存在问题，而整个行业不景气也给中钢债增添了一份压力。

“不是中钢没有诚意还债。作为为钢铁工业、钢铁生产企业及相关战略性新兴产业提供综合配套、系统集成服务的大型央企，截至去年初集团及所属72家子公司债务逾1000多亿元，牵涉境内外80多家银行以及信托、金融租赁公司等，由于相关方特别复杂，一套让各方都满意的债务处置方案难产实属必然。”上述业内人士坦言。

所持上市公司股票半数被质押

公开信息显示，中钢集团是国资委主管的钢铁矿产行业大型央企，旗下拥有所属二级单位65家，在钢铁矿业鼎盛时期，中钢集团曾跻身世界500强，资产总值高达1600多亿元。中钢集团核心资产及业务主要集中于子公司中钢股份，其资产规模及营业收入均占中钢集团的90%以上。另外，中钢集团旗下有两家上市公司中钢国际和中钢天源。

　　2014年下半年袭来的大宗商品寒冬让中钢集团陷入艰难处境。矿价断崖式暴跌，钢铁产能过剩及管理经营不佳等背景下，中钢集团在2014年9月开始出现债务违约。截至去年年初，中钢集团及其所属72家子公司债务逾1000多亿元，其中金融机构债务近750亿元，涉及境内外80多家银行，还有一些信托、金融租赁公司。有统计显示，中钢资产负债率连续5年超过90%，面临着现金流断裂的危机。中银国际此前报告称，中钢股份资产负债率仍处于较高水平，部分长期负债向短期负债转移导致短期偿债压力较大，公司应收账款回收账期较往年有所延长，流动性出现下降。

事实上，除中钢集团及子公司中钢股份陷入困境外，作为上市公司的中钢国际也不能“独善其身”。中钢国际8月25日晚间发布中期业绩报告称，受国内经济增速下行、投资强度减弱的影响，部分国内项目建设进度放缓，一些国外订单仍处于融资阶段，工程暂未开工，因此上半年项目结算金额同比减少。报告期内，公司实现营业收入39.71亿元，比上年同期减少22.71%；实现营业利润30478.07万元，比上年同期减少7.63%；实现利润总额30650.46万元，比上年同期减少7.46%；实现归属于上市公司股东的净利润23211.31万元，比上年同期减少6.40%。

为了安抚“10中钢债”债券持有人，以保证持有人同意回售登记期延期，中钢股份多次以上市公司中钢国际的股票为债券追加质押担保。中钢国际最新发布的中期业绩报告显示，上市公司中钢国际前两大股东是中钢股份和中钢集团，分别持股225701248股和131025539股，占全部上市公司总股份的35.13%和20.39%。截至2016年6月底，中钢股份和中钢集团质押出的中钢国际股份分别是112850624股和65512770股，两者正好是所持有中钢国际股份的“半壁江山”。

需要指出的是，《股票发行与交易管理暂行条例》第三十六条规定，国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准。国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该公司国有股总额的50%。

“经过15次回售登记期爽约，未来中钢很难再以追加上市公司中钢国际股票质押的方式说服债券持有人了！之所以是一月、半月的延期而不是一步到位，主要是投资人很谨慎，需要随时了解中钢的财务状况。”28日，有机构分析人士向《经济参考报》记者坦言。他认为，目前中钢债的兑付迎来重要时点。一面是以追加股票质押的空间已很有限，一面是迎来“债转股”试水的机会。

债转股或成最后“救命稻草”

作为去杠杆和解决企业债务危机的重要举措，债转股今年以来多次被决策层提及，这或许为陷入“泥潭”的中钢债带来一线希望。据悉，中钢集团债转股方案已经上报国务院，很快将有实质性进展。与此同时，债转股的相关参与银行仍在准备之中，包括工商银行、建设银行、中国银行、招商银行等。

对此，一位券商研究人士向记者表示，如果中钢集团的债转股方案获得批准，最明显的好处是集团财务压力将下降，例如普通债务将变为可转债，可转债到一定期限后可以按照市场价格转成股份，这就减轻了中钢集团的短期偿债压力。

8月初，银监会《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》提出，“支持金融资产管理公司（AMC）、地方资产管理公司，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。由此可见，决策层对龙头优质企业的债转股的大门始终没有关闭。

对此，招商证券报告认为，经过长时间的“预热”，债券市场对于债转股已经有了一定的接受度，但是仍然保留着一份警惕和抵触。“如果债转股涉及债券，因为债券持有人的复杂性，回售期的延长对于债券十分不利，推进障碍较大，东北特钢债转股推进十分缓慢，且受到债券持有人的普遍反对。如果债转股并未涉及企业债券债务，债转股之后对于债券持有人则相对利好；但是债券一旦被迫面临债转股，持有人或将面临较大损失，提前做好债券预警和排查更为关键。”

上述券商研究人士坦言，以中央国有企业和地方国有企业为主的产能过剩企业不宜大面积推行债转股。“这部分企业大都发债的时候隐含着政府的信用背书，发行债券相对容易且成本相对较低。并且这部分债券的主要持有人是银行、保险、基金、券商资管等大型金融机构，他们通常不会像发放贷款一样去计提拨备，因此一旦出现大规模债转股，一次性计提的拨备将会对金融机构的财务报表产生严重的影响。”

中金固定收益研究员姬江帆认为，债转股是困境企业的“救命灵药”，主要是考虑到债转股会使得企业账面财务杠杆降低，有利于企业恢复再融资，渡过暂时的资金困境，逐步起死回生。“问题是，债权人是否愿意对企业继续融资，本质上不是取决于其账面财务杠杆，而是对企业未来现金流产生能力的判断。一个丧失了现金流产生能力的企业，财务杠杆再低也没有继续融资的能力。”姬江帆表示。

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