七月流火 钢材“秋高”是否已过？

螺纹指数价格于8月20日创出4441元/吨的新高，而热卷指数则于次日8月21日同样创出新高4382元/吨。但此后半个月行情不断下跌，如同“七月流火”般转凉。

回顾2016年至今3年螺纹与热卷的指数行情，总计出现了7次阶段性高点，分别是3次农历年后的高点、2次秋天旺季前的高点和2次冬储过程中的高点。通过对基差、库存、持仓等三个主要影响因素分析，我们有较大概率认为，钢材价格近期的新高就是今年的“秋季高点”。

基差：指数价格高点均出现在基差收益率回落的过程中。近期螺纹和热卷自制基差收益率和16、17年秋季一样在价格高点前提前掉头下跌并持续至今。

库存：指数价格高点往往对应着库存在低位积累前或积累过程中。近期螺纹指数高点对应的库存同样符合低位的规律，正处于去库向累库转化的阶段，特别是在厂库端的积累。而热卷库存则从低位积累已久。

持仓：螺纹指数高点均出现在自制净持仓回落的过程中，但持仓指标对热卷指数的影响并不十分显著。近期螺纹自制净持仓指标同样提前于价格拐头，表现了较强的领先性。

供需及风险点：采暖季环保限产力度加码的可能；对冲外部风险，财政货币政策持续宽松的可能。

一、钢材期货再创新高，价格是否见顶？

2015年年底开启的供给侧改革扭转了钢材市场长达5年的颓势，开启了近三年来的上涨行情。但在这近3年的牛市中，钢材价格仍存在大起大落，这一方面受到了供给侧改革与环保监管带来的产能产量减少的支撑，另一方面也受到了经济整体下行趋势中宏观的悲观预期的打压，两者相互博弈与制衡。而在近期，螺纹指数价格8月20日再次创出4441元/吨的新高，而热卷指数则于次日8月21日同样创出新高4382元/吨。但此后半个月行情不断下跌，如同近来气温一般转凉，正合了“七月流火”的天候。原词七月是指农历月份，对应公历即是八月。

回顾2016年至今3年螺纹与热卷的指数行情，总计出现了7次阶段性高点，分别是3次农历年后的高点、2次秋天旺季前的高点和2次冬储过程中的高点。也就意味着，钢材一年的行情中会出现农历年后、秋天旺季前、冬储过程中3次高点。那么今年4月以来的大涨行情是否也在秋天旺季前见顶呢？秋高气爽时节，秋季高点，简称“秋高”是否已经实现值得我们探讨和关注。

图1：螺纹价格近三年高点

为此，我们选取了基差、库存、持仓等三个在估值驱动中较为重要的因素进行探讨，并总结这些因素变化对行情判断的指导意义。此外，利润因素在一般的讨论中也非常重要，但考虑到了供给侧改革与环保监管极大影响了钢铁行业内的竞争状况，并使得近三年来钢厂利润一直维持的1000元/吨左右的高位，在供给侧改革与环保监管仍将持续的情况下，我们暂时将利润因素假定为不变量。

对于钢材价格本身，我们选取了指数价格作为考察指标，包括螺纹指数和热卷指数。这是由于现货价格对于普通投资者而言是不可交易，连续合约价格在非1、5、10月的情况时交易并不活跃，主力合约价格（活跃合约）由于换月存在跳涨跳跌的问题。而指数价格则是所有期货合约价格按照成交量的加权平均，具有更强的连续性、稳定性和代表性。

同样的基差、持仓等因素由于受合约变化影响，具有较强的季节性和周期性，为此我们通过对时间结构加权来自制基差收益率，通过多空分类自制净持仓，作为考察指标。

库存因素则分别选取了厂库、社库及两者之和。其中，厂库+社库作为除终端消费企业库存外的库存总和最据有代表性，起到钢材产业供给蓄水池的功能。厂库的重要性次之，是由于钢材贸易过程中，钢厂对于定价具有主导权，挺价意愿也最强，当厂库积累时才会直接推动钢厂的降价。

图2：热卷价格近三年高点

二、价格高点与基差收益率下降

整体上看，螺纹指数高点均出现在基差收益率回落的过程中，平均回落幅度6.46%，平均回落天数32天。反映了期现月间结构提前于价格见顶，远月贴水结构和幅度开始重新增强，预期逐步拐头，当结构改变到一定程度时会带动指数价格的拐头。

自制基差收益率近期高点-4.46%出现在8月17日，提前近期螺纹指数高点3天。

图3：螺纹指数与基差收益率

表1：螺纹指数高点时的自制基差收益率变化

热卷指数高点也都出现在基差收益率回落的过程中，平均回落幅度3.51%，平均回落天数15天。相较螺纹而言，回落幅度更小，回落天数也更少，说明热卷指数对基差指标更为敏感。

自制基差收益率近期高点-0.59%出现在8月20日，提前近期热卷指数高点1天。

图4：热卷指数与基差收益率

表2：热卷指数高点时的自制基差收益率变化

三、价格高点与库存低位积累

首先，螺纹库存自身受到了很强的季节性需求影响。由于工地施工淡旺季的因素，一年中螺纹库存一般存在两次积累和两次消化。第一次积累为前一年12月到来年2月，被称为冬储，主要是由于冬季北方施工需求减少并为应对来年春季开工的需求。农历年后开工，则迎来库存的消化，一般从3月维持到5月。此后，在7月-9月夏天开工淡季时，库存再次积累，并于10月-11月秋天旺季中再度消化。

对于螺纹指数与库存之间关系，指数价格高点往往对应着库存积累前或积累过程中，此时库存一般整体处于低位，市场预期依然乐观。2016年以来，螺纹平均库存为758万吨、中位数为684万吨、最低值为453万吨、最高值为1426万吨。除2017年、2018年春季的高点外，其余5次高点对应的库存均值为623万吨、中位数为661万吨，处于较低的库存水平。而对于两次例外，则是出现在冬储之后季节性高库存的状态下。

反过来看，指数价格拐头向下所包含的预期向悲观变化，往往会导致库存不降反升。除2017年春季外，价格高点后回落过程，也是库存快速积累的过程。合理的解释应该是“买涨不买跌”的心理使然。在螺纹涨价过程中，下游由于担心价格继续上涨而提前备货，从而减小了上中游钢厂和贸易商库存的积累速度；而在螺纹价格见顶转而下跌的过程中，下游预期转向为价格可能继续下跌而推迟了采购进度，从而导致库存在中上游进一步积累，特别是在厂库端的积累。

总结来说，价格与库存整体上仍是同步指标，两者均可能先行拐头，并互相反馈，从而导致趋势性的变化。

库存近期低点601万吨出现在8月23日，晚于近期螺纹指数高点3天出现。

图5：螺纹指数与库存

表3：螺纹指数高点时的库存变化

热卷库存同样受到季节性影响，到相对于螺纹而言，波动幅度较小。2016年以来，螺纹库存最大值是中位数的2.08倍，最小值占中位数的66%，而热卷库存最大值是中位数的1.4倍，最小值占中位数的84%。

热卷指数价格高点也往往对应着库存积累前或积累过程中，此时库存一般整体处于低位，市场预期依然乐观。2016年以来，热卷平均库存为311万吨、中位数为297万吨、最低值为250万吨、最高值为416万吨。除2017年、2018年春季的季节性高库存外，其余5次热卷指数高点对应的库存均值为274万吨、中位数为269万吨，处于较低的库存水平。

但与螺纹不同的是，热卷指数价格自高点拐头相较于库存积累更为提前。如表4中所示，2017年9月及12月，热卷库存仍在去库中段便已经见顶。这可能是受到螺纹、整体钢材库存或螺纹价格走势的影响。

库存近期低点290万吨出现在6月15日，提前近期热卷指数高点67天。

图6：热卷指数与库存

表4：热卷指数高点时的库存变化

四、价格高点与净持仓减少

整体上看，螺纹指数高点均出现在自制净持仓回落的过程中，平均减仓9.8万手，平均减仓天数17天。净持仓减少先于价格见顶，反映了主力多头资金在上涨过程中逐步获利兑现，当主力减仓达到一定程度时则会带动指数价格的拐头。

自制净持仓近期高点20万手出现在7月18日，提前近期螺纹指数高点33天。

图7：螺纹指数与净持仓

表5：螺纹指数高点时的净持仓变化

与螺纹相似，热卷指数高点也大都出现在自制净持仓回落的过程中（存在例外），平均减仓1.67万手，平均减仓天数21天。相较螺纹而言，减仓手数更少，但回落天数更长。其中，2016年8月和2017年9月两次净持仓高点出现在价格高点之后，持仓指标对热卷指数的影响并不十分显著。

自制净持仓近期高点2.75万手出现在7月6日，提前近期热卷指数高点46天。

图8：热卷指数与净持仓

表6：热卷指数高点时的净持仓变化

五、回头看，当前“秋高”已定是大概率

那么8月20日前后钢材价格创出的新高是否会是今年秋季的高点呢？我们通过基差、库存、持仓等三项指标进行历史对比，特别是对近三年“秋高”的考察，并结合当前基本面现状进行判断。

对于螺纹而言，自制基差收益率和16、17年秋季一样在价格高点前提前掉头下跌并持续至今。自制净持仓指标，也表现了较强的领先性。螺纹库存同样符合低位的规律，但与前两年秋季不同，在指数价格高点时仍处于去库过程。不过近期螺纹库存数据已经从601万吨积累到619万吨，特别是厂库端的积累符合过往三年见顶的规律，可以认定今年8月为去库末端，9月可能进入累库阶段。

对于热卷而言，自制基差收益率也有提前见顶的表现，但和价格高点只相差了一天，可以说从远月预期到指数价格的转变非常快。库存则从低位积累已久，虽然增幅一直不大。前20名净持仓则与16、17年秋季价格高点时不同，没有落后反映，而是提前了较长时间拐头。整体上，持仓指标对于热卷价格见顶的说明性并不强。

整体来看，无论螺纹还是热卷，今年8月基差和持仓指标都提前于近期价格高点见顶，并一直延续跌势。热卷库存积累已久，而螺纹库存正处于见底回升的过程中，特别是贸易商持续的谨慎态度导致厂库段的积累。

根据以上演绎，我们有较大概率认为，螺纹指数4441和热卷指数4382就是今年的“秋季高点”。

表7：螺纹指数近三年秋季高点的指标对比

表8：热卷指数近三年秋季高点的指标对比

六、当前供需形势及风险点

对于以上“秋季高点”的分析和判断，我们仍需要结合一下当前供需形势来阐述未来可能的变化并提示风险点。

供给：采暖季环保限产力度加码的可能。以环保力度最为严格的唐山地区为例，今年采暖季后限产力度并未放松，且从5月底开始不断推出应急限产，7月20日起持续限产，并且这种态势可能贯穿9月直至进入采暖季限产。但5月至今，根据钢联数据，钢材产量仍是震荡上行的态势，供给端并没有明显收缩。未来仍需关注，在采暖季临近，各地环保压力增大的情况下，限产力度加码带来的价格上行风险。

图9：钢材五大品种周产量季节性

需求：对冲外部风险，财政货币政策持续宽松的可能。钢材表观需求自今年4月份以来，一直呈现下降态势，这与往年情况相似。但不同的是，今年房地产及基建项目存在明显的“赶工期”现象，很可能熨平“金九银十”的需求释放力度，并带来10月份后需求的大幅下降。于此同时，中美贸易冲突不断带来钢材及钢材下游产品出口的压力，可能反向导致财政货币政策持续宽松，从而带来价格上行的风险。

图10：钢材五大品种周产量季节性

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