去杠杆进行时 新规针对国企

中央全面深化改革委员会(下称“中央深改委”)今年的两次会议，都对“降杠杆”予以重点强调。

4月2日，中央深改委首次会议要求地方政府和企业特别是国企尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降；5月11日，中央深改委第二次会议指出，应加强国企资产负债约束，推动国企降杠杆。

国务院国资委研究中心研究员周丽莎接受第一财经记者采访时表示，负债的财务杠杆作用， 可以使企业达到最佳资本结构从而实现市场价值最大，但是负债过高会带来经营风险，国企负债率如果进一步上升，势必给我国社会运行和经济发展积累更多的矛盾和问题。降低国有资产负债率，符合当前我国客观经济形势的发展需求。

国企降杠杆初见成效

缺乏对国企负债的刚性约束是国企杠杆率居高不下的重要原因。5月11日的中央深改委会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，以防范化解国有企业债务风险。

在3月底的中国发展高层论坛上，新任央行行长易纲指出，中国经济宏观上仍然存在着高杠杆的风险，特别是企业部门的杠杆依然较高，部分国企的杠杆居高不下，地方政府隐形债务问题显现，居民部门杠杆率较快上升。易纲称，要完善金融企业的公司治理结构，增强国企的负债约束。

国家金融与发展实验室和国家资产负债表研究中心今年3月底举行的2017中国去杠杆进程报告(下称“报告”)发布会上，专家认为，2017年我国总杠杆率上升主要归因于居民杠杆率攀升，但国企杠杆率依然是当前我国最突出的债务问题和去杠杆工作的重点领域。

中央深改委第二次会议强调，要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国企资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国企资产负债率尽快回归合理水平。第一次会议则明确，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求。

周丽莎表示，国企资产负债率高的行业多属于资本密集型产业，具有高杠杆运行的性质，需求疲弱时易出现产能过剩。因此，需要分类加强国有资产负债约束。加大国企去产能力度，通过推进企业兼并重组、完善现代企业制度、依法依规实施企业破产等措施，有序降低国企负债率。

国资委在分类施策、结构性去杠杆方面已经有所尝试，并取得初步成效。国资委国有资产负债约束以资产负债率为基础控制指标，对于不同行业类型国企实行分类管理，并动态调整，通过分类管控使得总体负债率在现有基础上稳定下降。

比如，国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%。国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。

2017年，国企已经出现降杠杆苗头。数据显示，2017年国企资产负债率为65.7%，相比上一年下降了0.4个百分点。而规模以上工业企业资产负债率为55.5%，相比上一年下降0.3个百分点。

根据数据统计发现，截至4月29日，已披露2017年年报的877家国有控股上市公司，平均资产负债率为50.57%，这一水平与2016年相比有所下降。2016年同期，861家国有控股上市公司平均资产负债率为51.35%。

加大央企去杠杆力度

央企的降杠杆也初见成效。2017年末央企的平均资产负债率同比下降0.4个百分点。国资委已制定了中央企业降杠杆、减负债、控风险的指导意见，明确到2020年前中央企业的平均资产负债率要再下降2个百分点。

具体来看，多家央企负债率下降明显。中铝集团2018年度第八期超短期融资券募集说明书显示，近三年及今年一季度末，中铝集团资产负债率分别为 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017 年以来降幅超过 20%。截至2017年末，中国重工资产负债率为57.35%，同比下降11.39个百分点。

在4月16日的国新办发布会上，国务院国资委副秘书长、新闻发言人彭华岗表示，今年央企去杠杆工作力度还会进一步加大。

关于如何促进央企去杠杆，彭华岗表示，如果把资金和资本比喻成经营当中的血液，这个过程可以说是要想办法止血、补血并造血。

“一是要止血，就是要进一步加大清理不良资产，特别是亏损的资产企业项目。二是要补血，通过债转股来扩大股权融资，引入各类资本，开展混合制改革、股权多元化改革。三是要造血，进一步推进瘦身健体提质增效，提升管理水平和资金使用效率，提高价值创造能力，不断增加经营积累。”彭华岗说。

金融去杠杆挤泡沫

周丽莎称，国企债务大都来自银行信贷及其他间接融资形式。一些质量不高、缺乏活力的国企甚至“僵尸企业”占据部分信贷资源，导致国企产能结构严重失衡、杠杆率不断高企，也成为供给侧结构性改革阻力最大的领域之一。

民生银行首席分析师温彬对第一财经称，目前银行主要针对同业业务、理财、表外业务去杠杆，监管成效已经显现，脱实向虚势头得到初步遏制。

5月11日，央行发布4月金融数据显示，2018年4月末M2余额173.77万亿元，同比增长8.3%；4月社会融资规模增量1.56万亿元，高于过去5年同期均值。从社融结构上看，表外融资中的未贴现承兑大幅增加是主要原因，当月新增未贴现承兑汇票1454亿元，比过去5年同期均值高出952.48亿元，而委托和信贷融资则持续低迷，当月合计减少1575亿元；同时，企业债券融资3776亿元，较上月再创新高，为连续16个月以来的最高值，债券市场持续回暖。

在去通道、加强表外融资管理的背景下，表外融资出现分化。但融资回表、非标转标仍是主要趋势。温彬表示，委外、银信通道监管加强以后，在表外融资中委外、信托融资相对去年较大比例下降。

在这种情况下，金融机构对一些企业非标项目回表压力较大。温彬称，4月份相对过往看依然保持了平稳较快增长，但表内银行资本充足率、全年信贷投放额度无法承接更大回表数量，此外一些非标项目不具备回表的风险评估要求，一些违反宏观调控政策的地产项目，股权质押类融资没有对应实体项目，是这次金融去杠杆需要挤掉的泡沫。

值得注意的是，近期一些上市民企违约潮接踵而来，例如，凯迪生态环境科技股份有限公司(000939.SZ，下称“凯迪生态”)的中票“11凯迪MTN1”实质性违约，资金未在5月7日最终到账日到位。

某券商分析师对第一财经记者表示，2018年以来，民企债务违约的主要共性在于前期较大程度扩张过快导致资金压力较大。2018年以来国内融资环境相对边际收减，市场上风险偏好降低，前期扩张较快，积累大量债务，一旦再融资环境收紧，前期扩张的风险就会加速暴露。

目前投资机构对民企融资的不友好态度已经落在了白纸黑字上，例如，某位投资人称接到委外资金通知“禁止投民企、过剩产能、地产、城投”。

温彬表示，目前金融去杠杆后，一些表外融资项目碰到一些困难，部分企业债券、信托项目到期无法按期兑付，监管部门、金融机构、融资方之间下一阶段需要加强协调与沟通，分析具体债项，究竟是自身项目挪用资金投资，违背项目约定乱投资，还是经营现金流暂时陷入流动性问题，需要具体分析。不过在此背景下，企业杠杆率将进一步下降。

“目前中国杠杆率已得到有效控制。”国家金融与发展实验室理事长李扬4月9日在博鳌亚洲论坛2018年年会媒体见面会上表示，中国杠杆率有望进一步下降，中国总的债务问题并不突出。

温彬说，目前债券市场出现了较快回升，去年债券利率走高，很多企业延缓或停发，今年流动性稳定，市场利率较年初、去年末有一定回落，由于市场收益率回落，企业发债积极性提高。降准后银行可用资金相对较为富裕，在债券配置的数量上有所增加。在当前金融稳步去杠杆过程中，社融结构、直接融资、间接融资比例都更加优化，货币政策和宏观审慎政策未来应保持平稳。

万博新经济研究院副院长刘哲对第一财经记者表示，对于微观企业而言，杠杆率高低取决于投资回报率与融资成本之间的差额，如果投资回报率大于融资成本时，企业自身就有动力通过扩大负债来提升利润率，进而提高全要素生产率。在结构性去杠杆过程中，政府和市场应各归其位，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

抑制居民部门杠杆率

目前中国的债务结构主要分为居民、政府和企业三个部分。居民负债上升较快。

今年1月，银监会原主席郭树清接受媒体专访，圈出了下一阶段银行业改革及防范化解金融风险的工作重点，其中就说到要抑制居民部门杠杆率，透露出监管新风向。

随着房地产调控措施的加强，各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度。近期，四大行上调北京首套房贷利率至基准1.1倍，补齐与沪广深“价差”。

不过，部分贷款渠道转向了短期消费贷。这部分贷款缺少实物资产的抵押，银行面临的风险敞口更大。比如，“零首付”贷款买车的群体，大部分不是“高净值”群体。拥有负债的家庭缺少相应的金融资产作为覆盖，一旦其收入流出现问题，就会有违约风险。

温彬指出，居民杠杆总体攀升，前期攀升原因是按揭贷款，随着房地产调控政策强调“只住不炒”，新增按揭贷款占比出现大幅回落。但近年来消费贷款增长较快，存在一定问题，主要是其中部分消费贷款未流入消费与真实需求，而是通过提现等方式流入购房或投资炒作。

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