任娇娇：复盘2017展望2018——这个“春天”属于双焦！

核心观点：

1.一般宏观经济、行业政策定调商品价格方向，年度供需格局定调商品价格的顶和底，即振幅，再根据阶段性季节性等因素确定年内价格波幅进行修正。

2.焦炭的底部由炼焦成本而定，进一步就是由炼焦煤价格及其供需格局决定的，顶一般就需要看供需格局，是过剩还是存在缺口。

3.目前焦化厂焦炭厂库有所增加，分地区来看，焦炭厂库增加主要集中在华北和西北地区。港口库存方面，近期港口焦炭库存有所下降。

4.国内焦炭一般直供为主，贸易囤货此前较多发生在港口，主要为出口订单囤货，一般是受到内外价差出口利润的诱惑，更多在货物过剩时发生。2017年焦炭出口降幅较大，主要是因为国内存在缺口，焦炭以满足国内需求为主。

5.节后预计焦炭需求端恢复要快于供给端，原因在于：一是2月份的钢材订单超卖，为完成订单实物落地，钢厂节后主动全力生产意愿亦较强；二是节后限产钢厂复产预期强烈；三是上游原料炼焦煤一季度处于季节性供应受阻季；四是焦化厂由于这轮的阴跌已经亏损逾百元，节后开工率恢复会有所影响。

6.后续需要注意问题有：一、节后钢厂复工预期落实度；二、节后其他地区焦化厂跟涨情况；三、焦化厂在盈亏边沿时的抵抗下跌情绪；四、关注基差修复方式；五、1805合约后期主力资金移仓情况；六、追跌资金的走向。

7.节后的盘面操作上，建议仍以回调买入为主，且止盈不要太贪。

任娇娇，钢谷网黑色首席分析师，金融学硕士，曾就职于期货公司研究院，现就职于国内大型钢贸集团，拥有丰富的黑色商品策略研究实战经验。大连商品交易所十大期货投研奖得主，上海期货交易所课题核心成员，期货行业峰会特约嘉宾讲师，国内知名高校黑色期货嘉宾讲师，期权交易大赛获奖者，知名财经网站主笔，拥有期货投资咨询资格。2015年交易所投顾团队比赛全国三甲；2016年9月至11月指导大资产客户交易，完美抓住主升浪多焦炭焦煤螺纹钢持仓一个半月收益率逾14倍；近三年配合投资管理公司基金交易低回撤高收益，在各商品板块投资收益中居首位；2017年主持期货高端解析类视频栏目《期市聚焦》获得投资者好评。

本次访谈实录

扑克财经：2017年焦炭行业价格三起三落，这背后的逻辑是什么？有观点认为，由于价格波动频繁且幅度大，使得很多贸易商选择囤货去赚钱，您是否赞同？这样的改变可能会造成的问题有哪些？

任娇娇：2017年焦炭的三起三落使得贸易商囤货挣钱，这个观点不敢苟同。接下来我从以下几个方面谈谈自己的看法：

2017年焦炭价格确实波动幅度巨大，主流一级焦年内最大波动幅度750元/吨，考虑到1801合约贯穿全年最大波幅1226元/吨，期货振幅远大于现货。

一是，一般宏观经济、行业政策定调商品价格方向，年度供需格局定调商品价格的顶和底，即振幅。

以1801合约为例来看，年内的底1200左右为什么会出现在上半年？我们知道焦炭是主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤等煤种按照不同比例配比生产而得到的，换言之焦炭的底部由炼焦成本而定，进一步就是由炼焦煤价格及其供需格局决定的。

2017年炼焦煤依然处于紧平衡格局，但是3月份随着276天生产放开至330天，二季度之后煤炭市场供给释放预期放松，所以调增了炼焦煤供给。而焦炭受供给侧改革影响，缺口却有所收敛，2017年报中给予焦煤期货底部预期是876元/吨附近，上方是1525-1575元/吨，据此预估焦炭底部在1300-1400元/吨附近。

那么顶如何预估？顶一般就需要看供需格局，是过剩还是存在缺口。

我们测算的2017年焦炭市场依然是存在缺口的，所以焦炭冲高底气较足。其次就是“地条钢”彻底剔除造成市场供应衔接中断，钢价带动原料上扬。最后就是虽然供给侧叠加环保限产，令高炉开工率骤降，但钢厂通过提高产能利用率来提产，实际上2017年粗钢产量是增加的，那对焦炭的需求较前年相比也是增加的。最终，多方合力促使焦炭价格冲顶至2500元/吨。

这是从年度大格局先定调焦炭价格顶和底，再根据阶段性季节性等因素确定年内价格波幅进行修正。

二是，焦炭深跌后能单边强势突破新高，我认为不是囤货投机使然，而是焦炭阶段性表现确实是紧缺的。

分别来看一看6月份和11月份两轮深跌触底之后犀利拉涨的背后原因为何？

6月份深跌逼近成本，主要是276天生产政策放开叠加二季度煤焦市场季节性产量恢复，加上下游钢材去库存开工恢复，多因素施压。

11月份触底，主要是9月宏观经济数据不好、十九大政策不及预期以及采暖季环保政策高炉开工率限产50%，河北等地区开工率几乎逼近40%，抑制原料需求预期强烈。

深蹲之后焦炭能绝地反击的原因则在于，6月份我去实地钢厂调研，不是所谓的囤货而是钢厂焦炭原料确实紧缺。当时徐州地区率先调涨焦炭价格，上半年钢厂毛利基本要到1200元/吨，促使抗成本能力强。另外，“地条钢”1.4亿吨产能剔除市场供给衔接中断，电炉替代产能不及预期，钢价带动焦价。

11月份焦炭同样迅速崛起，一是采暖季环保限产逐渐启动，焦化厂延长结焦时间48-72小时，供给受阻。同时钢厂毛利高达2200元/吨，市场出现缺货抢货潮，引发产业链价格齐涨甚至创新高。

因此，我认为焦炭价格大幅波动是实在的供需格局决定的而不是投机囤货造成的。

三是，无论是现货市场还是期货市场，价格有波动才有机会从中获利，这就是价差收益。风险和收益永远是对等的，正因为焦炭价格大幅波动的风险才能孕育丰厚的利润，这也是资金偏好焦炭品种的原因。

对于实体企业来说，价格波动大就意味着贸易风险大，那么就需要期货、期权等金融工具来转移风险。

扑克财经：目前上中下游的库存情况如何？贸易商囤货情况如何？

任娇娇：目前焦化厂焦炭厂库有所增加，主要是200万吨的大型焦化厂增加为主，而中小型焦化厂焦炭库存甚至有所下降。分地区来看，焦炭厂库增加主要集中在华北和西北地区。

港口库存方面，近期港口焦炭库存有所下降。当前四大港口库存合计在250万吨左右，无论是天津港还是日照、青岛港口均在下降。

最近关于焦炭库存，市场焦点在于下游钢厂库存环节。主要是春节临近，下游钢厂已经经历了一轮原料集中补库，与此同时，钢厂由于钢价坚挺利润触底释放，趁机攫获了不少利润，再加之2月份钢厂钢材货物已经超卖。所以，多数钢厂为了保证春节期间能够维持生产，仍需要补库原料进行备货，为2月份实物落地进行准备。据实际了解，钢厂焦炭库存回升明显，数据也显示大中型钢厂焦炭使用天数有所上升。

国内焦炭一般直供为主，贸易囤货此前较多发生在港口，主要为出口订单囤货，一般是受到内外价差出口利润的诱惑，更多在货物过剩时发生。但在2017年，焦炭出口降幅较大是可以看到的，国内存在缺口，目前焦炭以满足国内需求为主。因此，贸易商囤货的行为并不太多，春节前这个时间节点，焦炭主要是钢厂采购为主。

扑克财经：节后双焦供需的节奏上该如何把握？是否存在什么供需错配的行情值得我们去期待？

任娇娇：节后预计焦炭需求端恢复要快于供给端。

原因在于：

一是钢厂当前吨钢毛利仍有800多元的利润，加上2月份的钢材订单已经超卖，钢厂不仅在春节期间全力生产，为完成订单实物落地，钢厂节后主动全力生产意愿亦较强。

二是3月15日之后，采暖季环保限产政策解除，尤其是“2市+4省”的“2+26”的部分城市，在3月底甚至是4月底政策将会解除，节后限产钢厂复产预期强烈。

因此，总结来看就是，焦炭的需求增加较快，钢厂节前已经经历了一轮集中补库，买盘积极，但在节日期间会消耗库存，节后预计存在阶段性补库需求。

焦炭供给端制约因素在以下两个方面，一是上游原料炼焦煤一季度处于季节性供应受阻季，节后难以快速恢复，焦炭原料采购受制。二是焦化厂由于这轮的阴跌已经亏损逾百元，节后开工率恢复也会有所影响。

另外，供需阶段性行情存在，在节前盘面上已经有所表现，我在前期的回答中也多次强调比较看好原料。

扑克财经：年节将近，对于后续需要关注的问题还有哪些，您能否为我们总结一下？

任娇娇：后续需要注意问题：

一是节后钢厂复工预期落实度如何对原料整体需求有重要影响。细化来看，下游钢厂中，无限产政策影响的，预计原料补库预期较强。

二是焦化厂利润已经亏损逾百元，地方差异较大，节前山西亏损焦化厂已经发声提涨百元，华东地区焦化厂也积极响应调涨，那么节后就需要关注其他地区焦化厂跟涨情况如何。

三是由于供给侧改革存在以及采暖季环保限产影响，焦炭存在缺口问题毋庸置疑，预计焦化厂会像去年钢厂一样，如往年那样大幅亏损的现象不会继续，在盈亏边沿就有抵抗下跌情绪的存在。

四是当前焦炭主力1805合约已经升水运行，关注基差最终会以什么方式修复，同时也要关注在升水运行行情中可能出现的回调风险。

五是需要关注1805合约后期存在主力资金移仓情况。目前盘面1805合约走的是远月供需格局，期货中的资金是非常聪明的，加上两三个月的资金成本，底部上移接盘才相对安全，这也是盘面迟迟不愿破1900寻求1800的初衷。

六是关注追跌资金的风险。我们之前的看法是，现货会跌两大轮，现在来看，焦炭现货已经跌五轮，第六轮在酝酿中。但问题在于，当市场对下跌多少轮预期一致时，即大家都想在心理价位接盘，那就会促使追跌资金风险加大。这点，就与之前螺纹3800元/吨以下去追空风险很大是一个概念，就是因为当时大家对3600的冬储预期太一致。

另外，在跌的过程中还有一些问题需要我们去关注，即焦炭下跌时，品种间差异大、地区间差异也大、二级跌的比一级惨、产区比销区和港口跌的惨。原因就在于，在节前以补库为焦点的行情中，钢厂需求会逐渐成为主导。

扑克财经：那么对于双焦节前节后的走势，能否请您为我们总结分析一下？有观点认为这几轮焦炭行情的发动都是在现货下跌未完成，市场还在讨论后续会跌几轮时，期货盘面突然的发动拉升行情，现在去看盘面，似乎也符合这种情况，那是否意味着又是一轮趋势上涨的开始？

任娇娇：节前焦炭将以强势升水格局收盘。焦炭是一个非常好的趋势鲜明的品种，我对节后的焦炭也比较看好，将以现货企稳上涨来修复基差。那么现货零星试探性调涨的局面能否向全国蔓延就显得非常重要，也是行情能否延续的重要环节。

回顾2017年行情来看，两轮均是以下跌700元/吨以上来完成的。一般当跌幅超过500元/吨，悲观氛围下市场就会预期还要跌几轮，这是人的本性使然，恐慌跌。而在买涨不买跌的心理下，更多人会选择观望，不想做抄底的炮灰。

但现在我们已经可以看到，焦炭本轮现货弱于期货，现货还在下跌，累计超过500元/吨，而期货触底1930后拉升回调底部抬升，表现偏强。

一方面是因为期货具有领先作用，因为其代表远月的供需格局，而现货为当前的供需格局。

另一方面，在市场看好节后焦炭市场的前提下，焦炭现货有止跌迹象。虽然当前仍无法证伪生产企业以及终端企业在逐渐进入复工状态后需求差，均寄希望于预期，但在山西地区试探性拉涨后华东徐州地区也提涨。

产业链来看，钢厂仍处于主动垒库未结束的阶段，因此主动买盘推动行情仍存，价格易涨难跌。现在焦炭在经过一轮下跌后，对于钢厂来讲是一个非常适合补库的价格。再者，就像我前面讲到的，节后存在阶段性的补库需求，供需错配行情可期。

同时从对于焦炭来讲，运行的核心——钢厂利润情况来看，沪螺上轮调整至3733后，就持续盘整不愿继续下探，促使贸易冬储的心理价位大幅上调，现在节日临近，更使得钢贸商加快接货节奏，沪螺相对坚挺，钢厂利润表现良好。那么后续钢厂利润往上游传导，分摊利润也就是合理的。

因此，综上以上分析，节后焦炭将惯性延续强势。另外，到3月份要关注远月09合约的移仓收益。现货上预计从零星调涨或蔓延至其他地区，当前主要为华北、华东地区有调涨现象。本轮调涨预计幅度或不及2017年那两轮，因为底部敦实的不充分偏高，这会造成钢厂大幅采购接盘的意愿降低，主要是绝对价格偏高。

扑克财经：最后，在盘面操作上，您有什么建议可以与我们分享？

任娇娇：焦炭此前制定的策略是1930-1880元/吨区间平空接多。

节后的盘面操作上，建议还是回调买入为主，且止盈不要太贪。因为在升水格局中，提前走的是预期，就存在预期和现实是否兑现的问题。届时可能会出现兑现存在落差，买虚卖实。升水按照100-130元/吨获利为主，不追高，1950-1975元/吨区间以下有底仓的，节前可以考虑减仓获利部分。

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