全面客观看待市场流动性趋紧态势

每逢季末，市场流动性状况都会引人关注。3月22日，央行在公开市场进行了500亿元7天期、200亿元14天期和200亿元28天期逆回购操作。由于公开市场当日有500亿元逆回购到期，故单日净投放400亿元，为连续第三日净投放。

在公开市场连续净投放的情况下，Shibor依然出现连续两日全线上涨。隔夜Shibor涨0.3个基点报2.6507%，为2015年4月8日以来高位；7天期Shibor涨2.3个基点报2.7910%，创2015年4月17日以来新高；1个月期涨4.01个基点报4.3959%，创2015年4月15日以来新高；3个月期涨2.31个基点报4.4077%，创2015年4月22日以来新高。

近几日，市场资金面紧张的状况引起关注，甚至有媒体报道交易员“跪求”资金。交通银行发布的银行间市场流动性指数（IBLI）21日高达129.46，为近一年多来流动性指数峰值水平。

“市场流动性在季末种种因素影响下趋紧也许是客观事实。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示，但也没有必要夸大其严重性。陈冀认为，市场表现出的紧张，很大程度上可能来自资金融出方减少、调剂不畅等原因。不少分析人士指出，转债发行及季末MPA考核应是导致资金面收紧的主要原因，部分银行类机构不再融出甚至寻求融入，则直接加重市场资金供给压力。

陈冀表示，市场对于流动性状况的反应有时似乎与央行实际投放操作表现得不一致，譬如3月21日市场感觉较为紧张，而央行3月22日净投放规模并未放量。其原因在于，个别或是局部机构资金紧张所引起的市场扰动,通常不能与整个金融银行体系的流动性缺口大小画等号。

“微观上，由于机构间债权债务关系的存在，各家机构流动性缺口的加和可能远远超过市场整体流动性缺口规模。”陈冀表示，由于同业机构之间的借贷关系（比如发行同业存单等产生的关系）形成了交织的复杂网络，当规模并不算大的市场整体资金缺口集中在个别或部分机构，这部分机构的流动性压力就可能影响到与其有借贷关系的其他机构，进而导致其他更多机构也出现紧张和资金缺口。这时候就需要市场去进行调剂，市场氛围越紧张，调剂价格也就越高。

陈冀认为，通常市场反应和央行的操作似乎不一致的原因就在于，央行或许更多地从全局系统性地考虑，而机构往往着眼于自身流动性状况。举例来说，比如某个时点，少数几家大机构资金缺口1000亿元，从全局而言可能央行会增加流动性供给，平抑市场波动，市场流动性紧张的情绪可能不易扩大化。再者，某一时点上多家中小机构形成的市场整体资金缺口仅为500亿元，由于规模有限，可能监管部门并不一定会进行净投放操作，然而由于众多机构间资金缺口关系相互影响，则导致市场紧张情绪高涨。

事实上，从全局来看，肯定是有1000亿元缺口时流动性更紧。因此，陈冀表示，若要观测整个市场的流动性缺口，从央行的政策取向和投放情况来间接判断可能更为准确。例如，稳健中性政策周期中，央行净投放不多，或者几乎维持平衡操作，那么大致可以说明市场整体的资金缺口不会太大；而在偏松的政策周期中，净投放不多，则可大致认为市场整体资金有所富裕。

陈冀认为，短期内在季末MPA考核关口下，关注流动性理应全面地从货币政策导向、政策工具使用情况，并结合市场交易量价综合判断，如此更易了解或接近当前的真实情况。

另有分析人士预计，季末前流动性仍会以偏紧为主，但央行维持合理必要的流动性态度不变，流动性异常紧张应该不会持续。长期看，流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理。

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