“救急”可期 资金面紧日子未完

度过异常紧张的周一之后，周二，借资金、平头寸依然是银行间市场的主旋律。周二，央行公开市场操作维持净投放，午后更有央行开展临时流动性便利（TLF）的传闻流出，但市场资金面紧势直到收市前才稍见缓和，货币市场利率全线继续大幅走高，银行间市场7天期质押式回购利率升破5%，创逾两年新高。

分析人士指出，转债发行及季末监管考核应是导致资金面明显收紧的主要原因，部分银行类机构不再融出甚至寻求融入，则直接加重市场资金供求压力。预计季末前流动性仍会以偏紧为主，但央行维持合理必要的流动性态度不变，流动性异常紧张应该不会持续。长期看，流动性稳定性的提升，有赖于金融机构主动去杠杆，加强流动性管理。

可怕的资金面

每逢季末，资金面必不安生，市场已习以为常，对2017年首个季末的流动性波动不是没有心理准备。但进入3月下半月，资金面迅速从之前的宽松状态转向紧张，尤其是本周一（3月20日）资金面持续异常紧张，还是让很多机构感到猝不及防。

“太可怕了！借了一天，还是不少违约的！”一位交易员的吐槽，道出了不少人的心声。对于经历了2013年“钱荒”及2016年末“钱荒2.0”的一众人来说，用“可怕”来形容周一的资金面，足见形势的严峻。

周一，货币市场利率全面大幅上涨，指标性的银行间市场7天期质押式回购利率（R007）大涨33BP，上一日则为下行21BP；跨季末的21天回购利率大涨44BP，1个月回购利率升破5%关口。

资金利率大举走高固然直观，但市场参与者的感受更加真切。交易员称，周一资金面开盘便紧，各期限资金需求旺盛，连大行都在寻求融入，到下午四点半左右仍然有很多机构头寸需求没有得到满足。

归纳起来，周一资金面紧势让人感到可怕的有三点：其一，一些大行也加入到借钱的队伍当中，大行可是“金主”，站上资金链的上游，其“角色”转变致市场压力倍增；其二，资金面紧势在午后未见缓解，市场没能得到“四点以后自然平”，这种预期差导致尾盘形势恶化，情绪趋于恐慌；其三，3月上半月资金面从之前偏松到异常紧张，变化太快，且时点上也有所“超前”。

在此背景下，周二注定又是紧张的一天。周二，央行公开市场操作维持净投放，但规模只有300亿元，较上一日还少100亿元。对于“嗷嗷待哺”的一众机构来说，这点钱还是太少。同时，央行的“强硬”态度也触痛市场神经，对资金面的预期难免进一步谨慎。

据交易员称，周二上午资金面依然紧张，只有少数非银机构高价融出隔夜、7天资金，大部分机构需求无法得到满足，直到下午3点以后，情况才稍稍缓解，隔夜资金融出逐渐增多。

昨日市场资金面紧势及情绪改善还是有限。一是资金利率继续全面大幅走高，银行间质押式回购利率隔夜到6个月品种全部上涨30BP或更多，其中，R007飙升113BP至5.01%，为2015年以来首度站上5%关口，盘中更有高达10%的融出报价出现。二是跨季的14天和21天资金需求持续旺盛，但是基本没有机构融出，供求形势依然严峻。三是反映资金面预期的IRS大幅冲高，1年期IRS盘中创逾两年新高。

据称，昨日午后资金面稍缓，与一则央行“放水”的传闻有关。彭博援引未具名的知情人士的消息称，人民银行于周二向市场注入数千亿元流动性，但“中国央行不愿就此置评”。随后有交易员称，央行可能开展了TLF操作，规模及利率不详。

超预期紧张如何产生

想到了资金面会紧，但没想到会这般紧，这恐怕是很多市场人士的共同感受。这种预期差的产生可能有多方面的原因。分析人士认为，最近货币市场出现异常波动，既受到事件性因素的冲击，也提前反映了季末因素的影响。

转债发行可能是本轮流动性收紧的导火索。17日，300亿元的光大转债展开网上、网下申购。从以往情况看，转债申购吸金能力强，即便是中小盘转债发行，对短期流动性也会产生一定的扰动，而光大转债是近年来公开发行的最大规模的传统转债。从时点上看，本轮资金面紧张恰是从光大转债申购的前一两日开始出现的。

光大转债网下、网上申购资金从22日开始将陆续解冻，届时对短期资金面的影响将消退。不过，近期资金面收紧不光受到转债发行的影响，还跟跨月末的资金需求增多有关。

年初以来，季末流动性波动风险就备受关注。业内人士指出，自去年央行启用MPA（宏观审慎评估体系）以来，MPA考核造成的季末流动性波动已有所体现，而今年MPA考核压力将更大。一是从今年开始，表外理财将被正式纳入MPA的广义信贷测算范围，鉴于去年银行理财规模普遍增长较快，且年初银行放贷意愿强，到一季度末部分银行可能面临广义信贷增速超标压力。二是今年央行在MPA的参数设定可能更严，并将加大对不达标机构的惩罚力度。有鉴于此，市场不光担心一季度末流动性会再次趋紧，而且怕这一次会比之前各季末都有过之而无不及。

交易员表示，随着季末临近，为防万一，机构对长期限资金融入的需求不断增加，但是融资的很少，都在努力囤钱，这种普遍做法也会加剧市场资金供求紧张，导致流动性紧张的自我实现、提前实现。最近大行也在努力借长期限资金，则在很大程度上加剧了货币市场波动，一方面可能与应对MPA考核压力有关，另一方面，季末将有大量同业存单到期，部分银行资金接续的压力很大，或许也是造成银行缺钱的原因之一。

还会紧但不会失控

诸多迹象表明，因MPA、LCR（流动性覆盖率）考核造成的季末流动性波动已开始显现威力。到本周后半周，虽有转债申购资金解冻，但资金面恐怕难以显著改善，季末前仍会以偏紧为主，从更长时间来看，在央行强调调节好货币“闸门”，流动性紧平衡会是常态。

业内人士指出，MPA考核对季末流动性的冲击不容小觑，同时，近期同业存单量价齐升，则表明银行体系去杠杆任重道远，金融机构杠杆操作、期限错配、资金传递链条拉长可能进一步放大流动性冲击；对季末流动性波动仍需保持高度警惕，季末前资金面可能会持续保持紧张状态。

这位业内人士进一步表示，因经济企稳，央行流动性投放意愿下降，而出于防风险等考虑，央行甚至有意维持必要的流动性压力。之前资金面紧张倒逼央行“放水”的情况屡次出现，这种情况不可能一直持续，金融机构一味依赖央行救助，却不主动加强风险管理，只会造成风险积聚，因此，从防风险及降低道德风险的角度触发，央行可能会“给点颜色看看”，以促使金融机构加强风险管理、主动去杠杆。未来期望央行投放巨额流动性不现实，资金面已很难再现持续宽松。

业内人士也称，近期也有一些因素在增加流动性，市场对季末考核也有所准备，加上央行维持合理必要的流动性态度不变，预计季末流动性风险不会失控，持续异常紧张的情况应该不会出现。

有了去年的前车之鉴，机构更注意防范季末MPA考核对流动性的冲击。根据以往经验，谨慎心态之下，机构会加强流动性管理，提前囤积资金，这种做法虽可能导致资金面压力提前出现，但有助于降低风险释放时的冲击。

近期也有一些因素在增加流动性。历史上，3月份财政存款通常会减少，相应会形成一定量的流动性投放。另外，年初以来人民币贬值预期减弱，外汇占款下降对流动性的冲击有所减轻。

面对季末流动性严峻形势，预计央行还是会给予必要支持。央行通过公开市场操作、MLF、TLF等操作进行投放的空间还很大，SLF也将适时发挥利率走廊上限的作用，保证流动性不出现大问题。当然，央行供给流动性是有代价的，特别SLF操作利率持续上调后，机构获取应急流动性支持的成本更高，因此，即便央行投放力度加大，资金利率下行空间可能也不会很大。