2017年货币政策前瞻：既要稳增长 又要挤泡沫

    政策力度是决定宏观政策效果的重要因素，为了实现既定的政策目标，需要政策力度达到一定的水平。根据人民大学“大宏观”团队的测算结果，2016年中国经济存在0.7个百分点左右的产出缺口，如果扣除房地产的“超常”拉动效应，经济增速会降至6.35%。

　　从2016年的宏观政策执行情况来看，财政赤字率达到近20年来的高位，再加上PPP和专项建设基金等多项“准财政政策”共同发力，因此财政政策的力度相对较大。相比之下，无论是数量型货币政策还是价格型货币政策，政策力度都相对“稳健”。

　　货币政策力度不足的第一个表现在于，就数量型货币政策而言，M2和社会融资规模的实际力度均没有达到目标值。2016年政府工作报告中制定了两类数量型货币政策的目标值，即“广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明显低于“13%左右”的目标值。同期，社会融资规模余额增速为13.3%，虽然达到了“13%左右”的目标值，但是5—10月社会融资规模余额增速一直低于13%，11月才达到了13%的目标。考虑到货币政策从出台到发挥效果存在时滞，因此货币政策在2016年的实际力度将大打折扣。

　　M2增速没有达到目标主要是因为基础货币增速偏低。M2由基础货币与货币乘数的乘积决定，2016年以来货币乘数持续升高，已经达到近10年来的最高水平。相比之下，基础货币增速在2016年前两个季度处于负增长局面，虽然在第三季度开始由负转正，但是增速仍然明显偏低。2012—2015年基础货币增速平均为8.4%，而2016年前三季度只有2.4%。当前基础货币增速偏低主要是外汇占款大幅下降所致，从“811汇改”到2016年10月，外汇占款降幅多达14.3%，其中2016年1—10份外汇占款减少了2.2万亿元。

　　社会融资规模余额增速不及目标值是银行贷款增速下降、未贴现银行承兑汇票和外币贷款持续负增长等因素共同导致的。考虑到人民币贷款在社会融资规模中占据主导地位，而且人民币贷款走势是货币政策操作的直接反映，因此可以重点关注人民币贷款的走势。央行数据显示，人民币贷款在2016年第一季度发力之后明显回落，前10个月人民币贷款余额增速比1月降低了1.4个百分点，2015年降低了0.4个百分点。考虑到2016年全年只有一次降准操作，可知货币政策并没有为提高社会融资规模余额增速做出足够的努力。

　　货币政策力度不足的第二个表现在于，就价格型货币政策而言，实际利率不降反升。尽管2016年政府工作报告中没有给出明确的价格型货币政策指标及其目标值，不过理论和国际经验都表明，利率是最重要的价格型指标，因此本文使用利率来判断价格型货币政策的力度大小。而且，判断价格型货币政策松紧程度应该使用实际利率而非名义利率。因为，影响企业投资和家庭消费决策的是实际利率。尤其是，经济下行时期价格水平通常较低甚至出现通缩，即使名义利率很低，实际利率也可能处于较高水平。美国大萧条和日本大衰退的历史教训都充分表明，如果用名义利率走势来判断货币政策松紧，很有可能出现误判。

　　笔者通过计算发现，2016年第一季度中国的实际利率（金融机构一般贷款加权平均利率扣除通货膨胀率，下同）为3.37%，而第二季度和第三季度则分别升高到了3.68%和3.74%。在通胀压力较小、民间投资增速持续大幅下滑的背景下，2016年央行始终没有采取降息操作，反映出价格型货币政策的力度明显偏小。

　　此外，根据经济增长理论，实际利率与经济增长率之间应该正相关。因为经济增长率越低，投资的预期回报率越低，那么企业对资金的需求也就越少，从而使得实际贷款利率降低，反之亦然。中国的经济增速已经从2011年的9%降到了2016年的6.7%左右，然而实际利率却仍然处于2011年以来的相对较高水平，这同样表明当前价格型货币政策的力度有所欠缺。

　　2016年中国货币政策力度不足主要是因为缺少宏观审慎政策的配合，导致货币政策在面临“衰退式泡沫”时受到掣肘。在经济下行时期，虽然宽松货币政策能够刺激经济增长，但是在实体经济投资回报率较低的情况下，宽松货币政策很容易导致“衰退式泡沫”的发生。

　　为了避免“衰退式泡沫”，应该使用宏观审慎政策配合货币政策。宏观审慎政策能够通过对银行资本充足率和杠杆率等方面进行调节，降低金融体系的风险，从而有效抑制泡沫的形成。2016年全国一二线城市房价泡沫化趋势明显，这是典型的“衰退式泡沫”，7月和10月的中央政治局会议均提及要“抑制资产泡沫”（主要是指房价泡沫）。由于中国的宏观审慎政策体系尚不健全，货币政策在一定程度上承担起防范泡沫的职责，2016年第三季度的货币政策执行报告中就明确提出，“要坚持稳健的货币政策”，“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此可以推知，央行为了“抑制资产泡沫”而有意识地控制了货币政策的力度。

　　2017年中国经济仍然将面临一定的下行压力，要想使货币政策更加有效地“稳增长”，需要调整货币政策的整体思路。人民大学“大宏观”团队测算发现，中国经济仍将面临0.2个百分点左右的产出缺口，因此有必要继续使用积极的宏观政策“稳增长”。

　　笔者认为，如果中国经济下行压力进一步加大，可以考虑将“稳健的货币政策”相机调整为“稳健略偏宽松的货币政策”。而且，“稳健略偏宽松的货币政策”将会加大“衰退式泡沫”发生的可能性（可能是2015年股市泡沫和2016年房价泡沫之外其他形式的“衰退式泡沫”），因此需要采用“偏紧的宏观审慎政策”予以配合，防止资金“脱实向虚”，使货币政策更好地服务于实体经济，从而更顺利地实现“稳增长”的政策目标。

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