钱紧2.0：资金传递链条阻塞 流动性收紧债市大跌

继2013年钱荒之后，这一次的市场动荡再次告诫大家：流动性是金融机构的生命线。在2013年钱荒之后，金融机构普遍加强了流动性管理，预计这次也不例外，明年金融机构可能会执行更严格的流动性管理和风险控制。

市场人士指出，近期流动性出现异常波动，进而引发债市空前调整，已引起监管层关注，央行对金融机构流动性支持力度在逐渐加大，投放机制也有所调整。往后看，随着年底财政存款集中释放窗口期的到来，大额财政库款投放亦有望显著提升金融机构超储率，届时流动性将有望迎来进一步改善。不过，当前流动性总量不足、时点扰动较多、传递链条阻塞的问题比较突出，对未来一两个月流动性波动风险仍不可掉以轻心。尤其是，对于MPA考核实施造成的流动性结构性问题需保持警惕。

流动性收紧酿成大跌

历史总是惊人的相似，发端于2013年末，孕育于“钱荒”期间市场动荡的这一轮利率牛市，在持续了十一个季度之久后，因为又一次的流动性异常波动而崩溃。这一轮债券市场调整，与2013年钱荒期间债市出现的动荡颇有些相似。

自10月中旬以来，银行体系流动性反复收紧，且紧张程度和持续时间呈持续加重的趋势，逐渐动摇了原先市场对货币政策及流动性的乐观预期。自10月底起，中长期资金利率及利率互换利率持续走高，反映出市场流动性预期不断趋于谨慎甚至转向悲观；11月中下旬，流动性更是持续异常偏紧，“钱荒”重新成为舆论热词。到12月19日，银行间市场7天期质押式回购利率（R007）涨至3.68%，较10月份低点上涨接近140bp，并创了2015年4月以来新高。

作为市场利率定价基准，货币市场利率中枢抬升，对债券收益率造成了系统性的冲击。回顾2013年下半年和这一轮调整，一个共同的特征是流动性持续紧张局面下，银行、保险等机构纷纷赎回货币基金、债券基金换取流动性，连续大额赎回迫使基金卖出资产。这一过程中，债券抛盘加重，加剧价格下跌，进而又引发更多机构止损，抛盘进一步加重，市场出现下跌自我强化的负反馈。另一个共同特征则是流动性持续偏紧及货币政策预期收紧，触动金融去杠杆机制。金融加杠杆是把双刃剑，当杠杆上升的时候，债券需求可能成倍增加，而一旦杠杆去化开始，原先被放大的买盘就可能立刻变成堆积的卖盘。

总的来看，这一轮债券市场调整背后，有基本面变化的作用，亦受到海内外市场联动的拖累，但主要还是流动性冲击和连锁去杠杆造成的，流动性持续收紧是根源。

稳定性下降与多扰动并存

流动性收紧的根源则在于银行可用资金的减少，体现在可量化的指标上就是金融机构超储率下降。据央行数据显示，到9月末，金融机构超额存款准备金率已落于2012年以来最低的1.7%。

除了机构资产配置会消耗超储之外，今年超储的减少主要受到资本持续外流与货币政策操作变化的共同影响。业内人士指出，基础货币投放渠道在2014年从外汇占款变为央行货币政策工具。今年二季度以来，央行再未实施过降准，主要通过开展公开市场逆回购操作和MLF等操作提供流动性。同期，资本流出压力则持续加大，2016年以来外汇占款已减少近3万亿元。这样造成的结果就是，目前金融机构超储几乎全部来自向央行的短期借款（逆回购、MLF期限均不超过1年），而且规模在减少。总之，当前金融机构可动用资金已较少，流动性总量并不充裕，持续不降准的负面影响逐步显现。

与此同时，三季度末以来，银行体系流动性还面临多重叠加影响：一是央行拉长流动性投放期限，但由于使用的是逆回购、MLF，银行向央行融资的综合成本上升，进而引发流动性收紧及货币政策从紧的预期；二是特朗普胜选后，美元异常强势，刺激全球流动性回流美国，近几个月外汇流出的状况更严重；三是临近年底，各类机构出于应对监管考核、优化财务报表及应对节假日取现的需求，会倾向于持有更高的备付，而今年元旦与明年春节的间隔较短，春节效应可能提前显现并与年末效应形成叠加；四是MPA考核加剧流动性分层割裂，传递链条阻塞的问题较以往更突出。

业内人士指出，总量流动性不足，叠加央行货币政策边际收紧、强势美元引发的资本外流、中国特色的流动性季节性扰动以及MPA考核实施造成的结构性问题，流动性稳定性下降与流动性扰动增多并存，出现波动增多、波动加剧的现象也就不难理解了。

警惕结构性矛盾

应当看到，近期流动性出现异常波动，进而引发债券市场空前动荡，已经引起监管层关注，央行对金融机构流动性支持力度在逐渐加大，投放机制也有所调整。

上周五，央行再次开展MLF操作，并将同业存单纳入MLF抵质押品范围，显示央行投放流动性意愿阶段性上升。在央行通过逆回购和MLF操作持续实施大额净投放后，20日午后，货币市场流动性紧张状况已出现一定改善。往后看，随着年底财政存款集中释放窗口期的到来，大额财政库款投放亦有望显著提升金融机构超储率，届时流动性将有望迎来进一步改善。

不过，当前流动性总量不足、时点扰动较多、传递链条阻塞的问题比较突出，对未来一两个月流动性波动风险仍不可掉以轻心。有业内人士就表示，MPA考核实施造成的流动性结构性矛盾值得高度关注。

业内人士指出，观察MPA实施的几个核心指标（如广义信贷、流动性覆盖率LCR指标），可看到银行同业间、银行与非银间的资金往来，尤其是资金拆出行为将极大地影响纳入MPA考核的银行机构。因此即便是央行增加短期流动性投放，流动性的传导途径在特殊的岁末时点也可能严重阻塞。央行通过公开市场一级交易商投放流动性的模式，由于银行机构对外的30天资金净流出量影响LCR，明年1月底的春节时间将卡死这个流动性传递链条。在总体流动性本已紧张的背景下，微观流动性传导链条却由于跨年原因被堵塞，小银行、非银金融机构等资金净拆入方面临较大流动性风险。

有市场人士即表示，虽然最近总体流动性紧张还未到钱荒地步，但对于非银等中小机构而言，流动性紧张程度甚至已不亚于钱荒时期。

总的来看，考虑到央行干预力度重新加大，且有SLF这个应急投放机制的支持，流动性在总量层面出现钱荒的可能性较小，甚至不排除因为机构加强流动性管理，提前提高备付，年末流动性波动存在低于预期的可能性，但是对流动性结构性矛盾仍应保持警惕，未来央行流动性投放方式亦存在进一步优化调整的可能。