稳健货币下半年更多相机而动 降息可能性不大

上半年公开市场工具取代降准降息

稳健货币下半年更多“相机而动”

人民币汇率波动增加流动性缺口压力，降息可能性不大

国务院总理李克强日前在出席2016年夏季达沃斯论坛开幕式并发表特别致辞称，当前中国经济发展的基本面没有改变，宏观政策也会保持连续性稳定性。我们将继续创新宏观调控方式，加力增效实施积极的财政政策，灵活适度实施稳健的货币政策，把资源更多引向有利于补短板、增后劲、上水平的领域，引向有利于促进转型升级等新经济的领域。

业内人士表示，下半年，货币政策在中性、稳健的基调基础上，将更多地“相机而动”，人民币汇率将成为影响下半年货币政策操作的重要因素之一。如果出现较大流动性缺口，央行有可能采取降准或者SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、公开市场业务等工具提供流动性，但降息的可能性不大。

回顾 公开市场工具“取代”降准降息

上半年，货币政策主基调仍然是稳健，从货币政策工具的运用上来看，央行减少使用降准、降息这类信号意义太强的传统工具的频率，增加使用更为精准、更能引导市场利率的各类公开市场工具。

与去年多次降息降准不同，今年上半年，央行仅在2月末降准一次。华泰证券首席经济学家李超表示，上半年货币政策的显著特点是灵活适度，体现在中央银行最终目标的调控上。经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，哪一个最终目标偏离比较多，就会从哪个目标出发进行货币政策调整。从着力点来看，1月，中央银行把国际收支平衡作为首要目标，首保汇率不降准；2月底的降准，实际上是由于1月、2月的宏观经济数据较弱，而进行的一次货币政策操作；4月至6月，货币政策的最终目标都没有出现偏离，因此也没有采用降息、降准等操作。

与央行较少释放“大招”相对的是，今年1月，央行宣布增加春节前后公开市场操作场次，2月，央行宣布决定延续前期增加公开市场操作频率的有关安排，原则上每个工作日均开展公开市场操作。这一举动被业内人士解读为，对完善公开市场操作机制、促进利率走廊建设、进而推动货币政策调控机制改革具有重要意义。纵观上半年，央行主要运用了逆回购、SLF、MLF、PSL（抵押补充贷款）等方式为市场释放流动性。

华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰表示，货币政策工具从传统的降息降准更多地转向了公开市场操作，操作频率明显提升。相对于降息降准，SLF、MLF等公开市场操作手段属于“小步快走”，释放出来的资金量相对有限，对市场资金面的冲击更小，避免了市场利率水平的大起大落。相较前两年，今年上半年货币政策的稳健更多表现在逐步引导市场利率下行，避免因为过度刺激而引发市场不合理的大幅波动。

“央行公开市场操作的频次更多、规模更大，这主要是为了弥补短期流动性的不足，但由于最终的资金净投放量并不大，可以说货币政策仍然维持了稳健的基调。另外，这类公开市场操作的方式不仅起到了结构性调节的作用，更能体现微调的特点，防止大水漫灌。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对《经济参考报》记者说。

预期 中性基调蕴含更多“相机而动”

业内人士称，下半年，货币政策的中性、稳健的基调不会变，在此基础上将“相机而动”。人民币汇率和由此引发的跨境资金流动，将成为影响下半年货币政策操作的重要因素之一。

今年下半年的货币政策依然会延续灵活适度的特征，所谓灵活适度更接近教科书上讲的“相机抉择”。下半年经济的着力点是供给侧结构性改革，货币政策仍然要保持货币金融环境的合理适度。尽管经济下行的压力依然存在，但GDP实现6.5%至7%区间的增速应是大概率事件，如果出现GDP增长达不到目标值的趋势，中央银行会结合市场的流动性状况采取降准措施，但降息的可能性不大，而且货币政策操作要考虑不能对汇率产生过大的压力。

人民币汇率对流动性所施加的影响，受到诸多市场人士关注。5月以来，受国际市场美元指数持续高位运行的影响，人民币对美元汇率再次走出一波贬值行情，尤其是上周英国“脱欧”公投结果出炉之后，国际汇市避险情绪高涨，美元的走强、欧元和英镑的下跌都给盯住一篮子货币的人民币形成了不小的压力。在过去两三个交易日内，人民币对美元汇率“意料之中”地再次下跌。不过，与年初的那波贬值行情不同，贬值预期至今并未引发大范围恐慌，银行结售汇市场也相对乐观平稳。

虽然英国“脱欧”事件对人民币形成一定贬值压力，继而对跨境资金流动产生压力，但是从目前来看，国内仍然掌控了跨境资金流动节奏的主动权。他预计，在贬值预期对外汇占款的压力可控的背景下，货币政策进一步宽松的必要性不是特别大。

目前国内实体经济运行压力较大，货币政策也不能贸然收紧。“目前固定收益产品期限利差和信用利差均在扩大，银行不良贷款率也在攀升，这表明企业信用风险仍在扩张。年初的信贷高增长主要是受居民中长期按揭贷款增长和地方大型基建项目信贷资金增长推动。就算剔除了地方政府置换债的影响因素，企业中长期贷款增速仍不是很乐观。在这种情况下，货币政策不适合收紧。”他说。

关键 多目标兼顾考验货币政策

值得注意的是，中国人民银行行长周小川上周在华盛顿首次面向国际社会详细阐述了中国央行多目标货币政策框架的成因和做法。他表示：“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。”

所谓稳健货币政策的度，其实就是有效实现货币政策的多目标，最终目标较多实际上是对中央银行的极大考验，尤其是转轨时期的中央银行还要配合改革和发展金融市场。

业内人士表示，若仅仅用“松”或者“紧”来阐述货币政策未免过于简单，实际上更多地是在多个目标间寻找到一个平衡点，并采取一个最佳的操作方式。在多个目标兼顾的过程中，一些结构性的政策仍有必要。

结构性的货币政策有利于资金更好地流入三农、小微企业等领域，以支持实体经济发展。他还说，中央银行的信贷政策是对实体经济的有效支撑，但缺少工具和手段，目前定向降准等结构性的货币政策、再加上宏观审慎框架评估（MPA）指标中包含了信贷政策，都有力地从货币政策和宏观审慎政策视角加强对信贷政策的支持，从而有利于金融支持实体经济的发展。

业内人士表示，在“稳增长”等宏观政策目标的实现过程中，货币政策必须与财政政策结合在一起，才能发挥最大效益。下半年货币政策的使用将更多地与财政政策相结合，货币政策管总量，财政政策调结构。考虑到供给侧结构性改革和化解过剩产能的需要，税制改革、定向支持等财政政策有可能成为下半年的亮点。

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