降准预期为何落空？货币政策价格型工具转型

    “4日比较紧张，5日央行放量逆回购，又好了一些。”一位股份制银行资金部人士对21世纪经济报道记者表示。5日上午，中国人民银行公开市场进行1300亿元7天期逆回购操作，创四个月最大单日投放。此次逆回购中标利率2.25%，与上次持平。

　　降准预期一再落空。自2015年10月24日“双降”以来已两月有余，但此后央行并无降准或者降息的操作，打破央行去年一个月左右降准或降息的节奏。

　　去年12月以来，因为央行口径外汇占款大幅下降、年关资金回笼等因素，市场上关于年内降准的预期不断升温。但是最终央行并未采取降准的方式向市场提供流动性，而是通过公开市场操作及定向投放的方式维持市场平稳。

　　21世纪经济报道记者采访了解到，降准落空和市场流动性充裕、缓和债市杠杆、财政存款等诸多因素有关。同时，降准落空或许也意味着存款准备金率操作思路的转型。

　　此前，降准被视为直接影响实体经济的政策工具。央行首席经济学家马骏去年12月30日在《金融时报》撰文时指出，未来在使用数量型工具的时候更多地应该考虑如何用这些工具来达到理想的政策利率水平，进而通过利率之间的传导来影响实体经济。

　　降准落空

　　2015年，降息、降准安排较为密集，而11、12月已经两个月没有宽松的货币政策出台。因此市场对降准一直存在预期。去年12月初，路透固定收益市场展望调查显示，近八成受访机构认为中国未来3个月将继续下调大型存款机构法定存款准备金率。

　　这一预期在12月份中旬明显升温。12月12日，国泰君安的一份研究报告称，当前通缩压力加大，美联储加息概率上升，而融资需求继续低迷，货币政策需要继续宽松，预计降准时点临近。

　　央行披露11月外汇储备数据大幅下降3158亿后，降准的预期愈发强烈。但截至目前，央行并没有推出降准政策，市场的降准预期一再落空。

　　“去年末没有降准主要是因为年末财政存款事前有流出预期。” 兴业银行首席经济学家鲁政委对21世纪经济报道记者表示，“流出预期对流动性的效用跟降准其实是一样的，流出量按往年的经验估计有1万多亿，相当于降准两次。”

　　中泰证券分析师罗文波则认为，12月中旬降准预期主要源于对资本外流以及外汇占款负增长风险的对冲预期。但如果实施降准，反而会对债券杠杆风险有所推波助澜，并不利于降低资金成本和实际利率，因此央行当时并未选择降准。

　　恒丰银行研究院执行院长董希淼对21世纪经济报道记者表示，降准的目的在于释放流动性，让更多资金进入到实体经济。但现在降准的边际效用在递减，同时市场上流动性偏宽松。

　　降准或在春节前

　　由于年末财政存款的投放，银行间市场流动性较为宽松。上周，央行暂停7天逆回购操作也从侧面反映出央行认为当时无需继续注入短期流动性。实际上，央行上周净回笼流动性600亿。

　　新年后第一天（1月4日），银行间回购利率整体上行：隔夜回购利率升至2.048%，7天回购利率上行15.6个基点至2.414%。银行间拆借利率则出现分化，shibor（隔夜）上升0.4个基点，shibor（七天）回落。交易员反映当日市场资金偏紧。

　　鲁政委对21世纪经济报道记者表示：“1月4日因为遇到熔断，比如基金面临着赎回压力，率先要保流动性，就要借钱，借钱就导致拆借利率过高，这显然不是正常情况。”

　　“4日比较紧张，5日央行放量逆回购，又好了一些。”一位股份制银行资金部人士对21世纪经济报道记者表示。5日上午，中国人民银行公开市场进行1300亿元7天期逆回购操作，创四个月最大单日投放。此次逆回购中标利率2.25%，与上次持平。

　　5日，7天回购利率下行1.4BP至2.400%，shibor（七天）继续回落。民生证券固收团队评论称，短端紧张可能与外汇占款持续减少的累积效应有关，加大公开市场操作力度意在对冲外汇占款减少留下的基础货币缺口。“短端稳定意在防范金融风险，但逆回购只是缓解短期资金紧张，真正对冲外汇占款下降还是要靠降准。”民生证券固收团队称。

　　民生证券固收团队负责人李奇霖表示，考虑到因外汇占款下降产生的基础货币缺口有持续性，且短端已经开始制约长端下行的幅度，我们认为通过降准主动继续压低短端利率的时点可能会发生在春节前。

　　兴业银行一份研报指出，央行外汇占款变动金额与在岸离岸人民币汇率价差呈现明显的正相关。进入2015年12月以来，CNY与CNH价差较11月出现大幅度扩大，预计2016年1月央行外汇占款将减少3000亿元左右。

　　鲁政委也认为，农历新年前会降准。“外汇占款也很重要，考虑外汇占款降准压力会更大。”鲁政委对21世纪经济报道记者表示，“即使不考虑外汇占款也有降准的问题，每年春节前，金融机构都需要准备比较多的现金来应对现金流出。”

　　存准率操作转型

　　长期以来，央行外汇占款是基础货币投放的主要渠道和国内流动性的重要影响因素，其变化和存款准备金率的变化高度相关。加入WTO以来，央行外汇占款逐年增长。为对冲被动且过量的基础货币投放，央行不断提高金融机构的法定存款准备金率。

　　2014年以来，由于高额的外贸顺差不再持续并且国际收支由“双顺差”变为“单顺差”，央行口径外汇占款持续下降。为保持既定的M2增速，降低存款准备金率将是必然趋势。央行多次降准后，目前金融机构存款准备金率依然处于13%-17.5%之间的高位。市场分析认为，货币政策操作上依然存在降准的空间。

　　去年三季度，宏观经济增速跌破7%至6.9%，经济下行压力不减。市场预期央行将继续维持宽松的货币条件，以应对经济下行。美联储加息制约了国内货币政策降息的空间，降准则是可选择的工具。

　　理论上，通过降准可以可以有效地通过乘数效应提升M2，增加货币供应量以降低利率，进而降低企业融资成本，促进经济发展。

　　但央行首席经济学家马骏在《金融时报》撰文表示，由于我国金融创新加速，市场预期在引导金融行为中的作用也越来越大，上述对应的关系就逐步被打破了，“降准必然导致融资成本下降”的观点也就未必成立。

　　“如果由于降准的时机和力度把握不好，导致短期利率大幅波动，就可能进一步弱化利率传导。”马骏表示。

　　因此，马骏指出，未来在使用数量型工具的时候，更多地应该考虑如何用这些工具来达到理想的政策利率水平，进而通过利率之间的传导来影响实体经济。因此调整存款准备金率的力度和频率的决策应该以短期利率稳定在合理水平为前提。

　　“如果存准率降得太多，货币过度宽松，货币过度宽松会冲击利率，利率进一步下行。”国泰君安首席经济学家林采宜对21世纪经济报道记者表示，“利率下行是不是都是好处？不见得，也有弊端，这种情况下，降准把握尺度需要有合理的利率水平。”

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