美联储加息引爆四宗最 大类资产价格前景愈加扑朔迷离

美联储加息引爆“四宗最” 美元资产成色凸显

2013年5月，前美联储主席伯南克在向国会作证时提出“考虑削减每月资产购买规模”，首次将退出宽松货币政策的讨论摆上台面。31个月后，从伯南克手中接过帅印的耶伦宣布启动加息，悬在全球金融市场头顶近两年的“靴子”终于落地。

业内人士认为，美联储加息显露出四方面的重大影响，即美欧货币政策分化、做多美元交易盛行、美元资产吸引力大增、高收益债券市场风险积聚。尽管首次加息的预期已经兑现，市场面临的不确定性仍然存在，投资者关注的重点转向未来加息的速度和幅度。在美联储率先收紧货币政策，其他经济体继续保持宽松的背景下，全球资金流动将出现显著变化，大类资产价格前景愈加扑朔迷离。

最漫长“分手”：美欧货币政策分化

2015年的12月必将在全球金融史上留下深刻印记。月初，欧洲央行宣布进一步下调已处于负值的存款利率，同时延长政府债券购买计划的期限。月中，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点，启动十年来的首次加息，终结了长达84个月的零利率周期。

美欧货币政策在几乎同一时点分道扬镳，上次出现这种情形还要追溯到上世纪九十年代初。彼时，为维持良好的通胀趋势，美联储在时任主席格林斯潘主导下将联邦基金目标利率从3%上调到3.5%，而主导欧洲利率水平的德国联邦银行将基准利率从5%降至4.5%，以刺激经济增长。

货币政策分化实际上反映出主要经济体经济复苏、通胀以及债务/杠杆周期不同步的现状。美国去杠杆基本完成、经济稳步复苏、失业率降至金融危机前的水平、通胀预期良好；欧洲去杠杆尚未完成、经济仍在触底企稳的过程中、通缩风险犹存，仍需宽松政策保驾护航；新兴市场杠杆自2008年以来不降反升、经济和通胀都面临下行压力，宽松在所难免。

就自身经济增长表现看，上世纪90年代以来的三次加息周期开启时，美国经济增速分别为4.0%、4.9%和3.8%。而眼下，即便是美联储最乐观的委员对今年美国经济增长预期也仅为2.2%。从外部环境看，其他发达经济体复苏迟滞，新兴经济体增速放缓，全球经济整体低迷。面对前所未有的复杂局势，美联储本轮货币政策的调整难度极高，在加息进度上很可能偏向谨慎。

反映美联储决策层预期的“点阵图”显示，联邦公开市场委员会委员对明年底联邦基金目标利率预期中位数为1.4%，隐含四次加息空间，对2017年底利率水平预期中位数为2.4%，对长期利率水平预期为3.5%。

美盛环球资产管理旗下西方资产管理公司投资组合经理约翰·贝洛斯对中国证券报记者表示，明年美联储的实际加息进度可能比预期更缓慢，至少有一个季度会停止加息。摩根士丹利认为，鉴于目前美国和全球经济复苏的不确定性，美联储的第二次加息不会早于明年6月，之后在明年三、四季度各有一次，到明年底利率达到1.125%。

事实上，美联储加息后全球流动性不会迅速吃紧。一方面，欧洲与日本央行“接棒”扩大资产购买规模，为全球市场注入新的流动性。另一方面，美联储尚未终止现行的到期资产再投资策略，这意味着其庞大的资产负债表没有丝毫削减，美国乃至全球的流动性仍然宽裕。自2008年金融危机爆发至今，美联储进行了三轮资产购买，总计注入3万亿美元，资产负债表飙升至创纪录的4.4万亿美元。尽管美联储曾表示未来将通过停止到期证券再投资等手段逐步减少证券持仓，但到目前为止还没有实质性举措。

最“扎堆”交易：做多美元

在加息可能带来的一系列不确定影响中，美元升值堪称唯一确定的趋势。在美联储与欧洲、日本、中国等经济体货币政策日趋分化的支撑下，强美元成为过去一年半内全球金融市场最明确的投资主线。据美银美林12月的最新调查，全球投资者在美联储宣布加息前大举买入美元，“做多美元”连续两个月成为市场上的“最扎堆交易”。

在市场做多热情带动下，美元指数自2014年6月以来大幅上涨，今年3月突破100关口，创12年高位，10月底进一步创下100.55的13年新高，在外汇市场一枝独秀。

海外金融机构几乎全线看好美元前景。高盛将做多美元列为明年的头号交易策略，该行分析师认为美国良好的复苏进展终将让美联储采取比市场预期更为鹰派的行动，而欧洲和日本经济复苏脆弱、通胀更低，意味着他们的央行将维持鸽派。预计到2017年年底前，美元兑欧元有望再升值20%。

“美联储与欧洲、日本央行之间的政策分歧将继续成为2016年的主题之一。”高盛驻伦敦宏观和市场研究联席主管格萨拉里表示，汇率对于政策差异的压力尤其敏感，尽管美元已经走强，但美元兑欧元和日元还有更大的升值空间。

从过去30年的经验来看，由于美联储加息周期往往伴随着经济改善，因此大概率会催生美元牛市。不过，美元指数与联邦基金利率之间并不总是保持正相关，美元有时会提前消化加息预期，有时会滞后反应。与此前周期不同的是，本轮美联储加息伴随着其他主要经济体的进一步宽松，这使得美元存在较强支撑，在加息预期形成时就已经显露强势。

事实上，美元大幅升值已经对美国的出口产生影响。据美联储测算，美元每升值10%，美国核心CPI将下降0.5个百分点。BK资产管理公司主管瑞恩认为，无论美元在2016年前几个月的上涨是缓慢还是急速，涨势都将在明年7月前结束，预计明年下半年强美元将迫使美联储放缓紧缩速度，届时美元将达到顶部。

在美联储加息靴子落地后，随着投资者对美元多头持仓获利了结，加上年底假日期间交投清淡，美元指数近期走低，12月以来的累计跌幅达到2%。瑞银在其年度策略报告中表示，美元涨势可能接近尾声。初步加息后的上涨可能是美元最后一轮强势，从购买力平价来看，美元估值似乎已偏高，而且一些美联储官员已对强势美元可能影响出口和通胀表示担忧。

最具吸引力标的：美元资产

在历史上的加息周期中，美国通常会出现稳定的资金净流入，这一方面是由于其他经济体利率水平较低导致套息交易，另一方面反映出美国经济稳定复苏对资金的吸引力。随着美国经济持续改善、美联储推进加息进程，强美元的大方向很难改变，全球资金有望加速流向美国，美元资产成色凸显。

就股票市场来看，最近三轮加息周期内，标普500指数在首次加息三个月内分别下跌4%、6.6%和2.7%，但在整个加息周期内分别上涨7.34%、5.81%和11.34%。分析师认为，美股在加息周期内保持上涨，表明股市在受到货币政策影响的同时，更大程度上会受经济好转和企业盈利改善前景的驱动。

不过，在近两年美股大市频创新高后，多数机构认为单边上涨的行情将告一段落，未来市场将以结构性机会为主。高盛认为，美股未来主要投资策略应包括以下三条：其一，资产负债状况稳健的股票将跑赢大盘；其二，美欧货币政策分化将推升美元，美国业务占比较高的公司将领先于海外业务占比较高的公司；其三，由于大多数公司利润率止步不前，有能力提升利润率的股票将获益，投资者可买入销售增速高于美国名义GDP增速，且预期利润率增长超过50基点的公司。

“尽管市场可能因为对全球增长放缓的担忧、美国货币政策变动和美国总统大选等因素而表现反复，我们仍对美股持正面看法。”富兰克林邓普顿股票分析师格兰特·鲍尔斯认为，在低通胀及低利率环境的有力支持下，美国经济将保持稳定增长，温和的增长环境利好增长型股票，拥有估值吸引的优质长线增长型公司存在投资机会，看好科技和健康护理等行业。

债券牛市接近尾声，但美国国债仍存在波段交易机会。有分析师指出，在全球股票市场普遍位于历史高位时，自身可能存在调整需求，特别是全球经济复苏冷热不均，不确定性加大，风险偏好可能处于下降过程中，因此资金存在流入避险资产的需求，美债有机会成为较好的投资标的。

最具破坏力风险：垃圾债市场崩盘

尽管美联储一再强调低利率环境将持续一段时间，但市场已经开始对流动性趋紧的状况感到担忧。近期美国高收益债券市场出现抛售潮，整体垃圾债收益率冲击四年多高位。垃圾债是指高收益率企业债，由于发行这些债券的高负债公司存在更大的违约风险，因此此类债券的收益率更高，通常在7%以上。

美银美林美国高收益债指数显示，风险最高的CCC及以下级别高收益债平均收益率从去年年中的8%飙升至15%，逼近2011年欧债危机爆发时的高点，风险最低的BB级垃圾债平均收益率从去年中的4.3%升至接近6%。

随着收益率上升，企业偿债成本更高，违约率显著增加。评级机构标准普尔的统计，今年以来全球企业违约数量达到102宗，超过2008年，仅次于2009年的240宗。其中，美国企业占一半以上，其次是新兴市场企业。11月美国垃圾债违约率升至2.8%，创三年来最高水平，预计到2016年9月底将升至3.3%。

12月以来，美国垃圾债市场风险暴露之势愈演愈烈。本月10日，传奇投资者马丁·惠特曼创立的第三大道资产管理公司宣布对旗下投资于高收益债的精选信贷基金进行清算，同时禁止投资者赎回。这是2008年金融危机以来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件。次日，规模达13亿美元的对冲基金Stone Lion暂停投资者赎回旗下运营时间最久的高收益债基金，原因是发行企业违约。14日，规模约9亿美元的高收益债基金Lucidus宣布清盘。

目前美国垃圾债市场规模约为1.8万亿美元，几乎是2008年底的两倍。其中，能源类企业占到15%，金属和矿业占15%。由于美联储加息、海外经济疲软，大宗商品价格持续暴跌，相关企业债务陷入困境，本轮垃圾债市场抛售潮最初就集中在能源、矿产和金属行业。

美国市场人士称，近期垃圾债抛售潮已经蔓延到其他领域，如零售、医药和传媒等。BMO私人银行首席投资官杰克·阿尔滨表示，一旦企业违约潮蔓延到金融板块，造成信贷环境紧缩，将造成严重问题。

此外有分析师担心，垃圾债的崩盘可能引发投资者大规模抛售，基金寻求变卖更容易变现的资产以降低风险，从而使抛压从垃圾债等高风险资产蔓延到更高质量的资产，引发类似2007年-2008年次贷危机式的风暴。

美国垃圾债市场的动荡会否演变成更大的危机尚不可知，但美国金融监管部门已经发出预警。美国财政部金融研究办公室日前表示，非金融企业和新兴市场借款人的信用风险不但居高不下，且持续加剧。如果发生严重的冲击事件，进一步冲击信用质量，可能对美国金融稳定构成威胁。

但全球最大资产管理公司贝莱德的高级经理彼得·费舍尔认为，垃圾债市场出现的崩盘迹象不会像次贷危机那样导致美国整体经济的衰退。高收益债券风险主要来自大宗商品领域，比如原油价格暴跌引发高收益能源债发行人债务违约。此外，美联储多年来的量化宽松使当前市场流动性依然充足，资金寻求的是出路而非盲目出逃，这与2007年、2008年的情况并不一样。

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