谁才是真正的水龙头——细看金融危机后的全球资金流动

1）短期资金流动演变的三个阶段：从美国到欧洲，套利资金源头的切换；

2）长期资金：新兴市场是最大输入者。

3）推论1：相比加息，美国经济复苏强度对资金流动影响更大;

4）推论2：欧元区货币政策变化对短期资金冲击则更大。

5）近期基本面数据显示，美国经济没那么好而欧洲没那么差，对新兴市场的看法要改变思维定势。

金融危机短期资金流动演变的三个阶段

2009-2010：美元作为套利货币流向新兴市场

货币宽松背景下，美债收益率下降，同时新兴市场股市相对美股有超额收益，美元表现为套利货币性质，主要流向新兴市场，新兴市场货币相对美元持续升值。

2011-2012：欧洲成为套利资金的输出者

欧债危机后，欧元区维持低利率，但欧元区资产相对吸引力不足，欧元汇率大幅贬值，逐渐成为套利货币，而套利资金似乎主要流向美国和日本。同时新兴市场增速出现放缓，开始增加债务偿还。

2013-2015：情况似乎正在发生变化

1）欧元区作为套利货币的角色似乎在弱化，而欧洲股市对资金的吸引能力有所上升；

2）日本对资金的吸引力进一步提升；

3）美股上升到一定阶段后，对资金的吸引力开始下降，但同时，美国企业债的吸引力增大；

4）新兴市场仍然是资金净流出者，并且流出压力明显增大。

长期资金：新兴市场是最大的输入者

不同于短期资金，跨境长期资金（FDI）可能更加关注经济基本面，波动也相对较小。而新兴市场由于拥有较高的经济增速和实体经济收益，对FDI资金具有强的吸引力，因此可以看到，新兴市场是发达国家FDI资金的主要输入者。

资金流动的演化，市场需要担忧什么？

1）相比联储加息，美国经济复苏强度对资金流动影响更大。近年来，美国实际上长期资金（FDI）的净输出者，而长期跨境资金更加关注经济基本面。因此，联储加息本身可能对于新兴市场的实际冲击有限，但若美国经济复苏表现强劲，则可能造成长期资金回流美国，对新兴市场影响更大。

2）欧元区货币政策变化对短期资金冲击则更大。欧债危机之后，欧元区成为全球套利资金的主要输出者，而套利资金对于利差、汇率的变化会更加敏感，因此，欧元区的货币政策的变动实际上对于全球短期资金的冲击会更大。

预期待修正：2016年的黑天鹅与白天鹅

虽然联储加息预期兑现，但美国经济复苏可能并不牢固，而另一方面欧元区经济复苏或也没那么差（参见海外年报《最安全的地方，或许最危险》）。考虑到欧元区是短期资金的主要输出者，因此欧元区货币政策收紧可能对于全球流动性的影响更加明显。

此外，当前新兴市场国家整体应对短期外部冲击的能力也要好于以往，同时由于新兴市场资本流入以FDI为主，对联储加息给新兴市场带来的短期风险不需要过度担忧，未来新兴市场自身经济基本面走势或是更加关键的变量。

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