除了扩大QE 欧洲央行无计可施了吗？

欧洲央行10月份释放了考虑在12月会议上扩大货币刺激的信号，称正在关注“拖累通胀率在中期回归至低于、但是接近2%的因素的强度和持续性。”

近期，欧元区经济活动已有所改善，但是进一步刺激仍然是不可或缺的。关键在于，经济增速的改善并不能掩盖经济活动和通胀率的低迷。欧元区GDP正在以适度的速度增长，采购经理人指数（PMI）等高频数据正在朝着金融危机以来的高点改进；就业创造也有了改善；货币增长在加速，信用创造也重现生机。

尽管这些经济增长指标出现了初步复苏迹象，但是经济活动、通胀率以及通胀预期仍然低于理想的水平。图一显示，欧元区的GDP总量才勉强达到了金融危机前的水平，而美国和英国已大幅领先当时的水平。美国在2010年就达到了与金融危机前相当的水平，当时美联储还处于放松货币政策的初期阶段。美联储在GDP恢复到金融危机前水平后的第四年才结束了量化宽松，并且又等了一年才准备加息。以此推论，欧洲央行的宽松政策预计至少还会持续四年，同时在2020年之前都不会加息。

同样地，通胀前景和通胀预期也很疲软。大宗商品的价格效应拖累了通胀率，但是核心通胀率也仅1%。剔除2011-12年增加的间接税的影响后，通胀率自2010年以来一直处于这一水平附近。由于经济中存在着大量的闲置，几乎没有理由相信核心通胀率很快就会加速上升。通胀预期反映了通胀前景的疲软。欧洲央行四季度专业预测者调查报告（(SPF）预期2016年欧元区通胀率仅1%，2017年为1.5%，而且近期的经验显示，这些调查通常过于乐观。长期通胀预期仍然维持在过低的水平。SPF的预测中值（中位数）为1.9%，但是伴随着明显的下行风险：因为大部分提交给SPF的预测包含了下行风险，每个预测者给出的预测中值的均值为1.75%。实际上，每个独立概率分布的均值的中值也仅1.75%。

市场反映的通胀预期则更低。图二展示了从通胀互换中得出的1年期通胀率的期限结构。它比SPF预测的通胀率更低，并且显示出市场预计，2024年之前，欧元区通胀率会持续低于2%。

货币政策决策者应该怎么做？除增加量化宽松（QE）项目的规模和进一步降息外，还有三步值得考虑。

第一，将物价稳定重新定义为2-3年期的对称性通胀目标。如我在欧洲央行开启QE之前所说，此举可以帮助明确欧洲央行的职责和目标，减少公众的困惑，同时有助于更好地锚定通胀预期。当前“接近、但是低于2%”的定义留下了太大的解读空间，同时也是通胀下行风险的来源之一，而通胀下行是欧元区承担不起的。

第二，改变资产购买项目对各国资产的购买比例，从当前按成员国对欧洲央行的出资比例购买，变为按该国债券占欧元债券的比例购买。这一步有助于缓解出资比例导致的扭曲，正是这种扭曲导致了欧洲央行过度地购买了德国国债。这类举措也有助于加快资产购买的步伐，同时增加资产的购买总量。鉴于成员国之间不会分担实施QE产生的潜在损失，因此这一变革料不会被视为是给损失互担开后门。

第三，修改与QE项目有关的前瞻声明。删除日历式的引导（当前声明称资产购买将持续至2016年9月），用清楚、开放式、因情而定的引导来取代。例如，欧洲央行应该持续实施QE，直到它能预见到通胀将在中期以可信、可持续地方式回归2%，这意味着通胀率仅仅触及2%还不足以促使该行结束QE。实际上，通胀率连续多年低于预期后，欧洲央行应该明确地提出在多久之后通胀率会升至目标上方，以便促使通胀率在中期回归2%的目标。

这一系列的行动会强化欧洲央行的货币刺激政策，加速欧元区的经济和通胀复苏，同时让欧元区能够更好地应对下一次衰退。