供给侧改革或加速暴露信用债风险

信用债风险料加速暴露

近期有关加强供给侧结构性改革、促进过剩产能有效化解以及货币政策不能妨碍市场有效出清的政策基调正成为各方关注的焦点。分析人士指出，供给侧改革将对产能过剩行业和相关企业带来直接冲击，特别是可能体现在债务风险更多、更快的暴露。对于信用债市场而言，重点行业及发债主体的“排雷”，将成为信用债投资领域的第一主题。

市场出清有望加速

市场各方普遍认为，宏观调控从“需求侧”迈向“供给侧”的政策目标就是出清旧产能，温和去杠杆，进而通过推动创新提高全要素生产率，创造新需求。而这些新的改革思路，表明政府对部分产业领域的产能过剩、僵尸企业容忍度显著下降。

在经济结构改革过程中，去库存及过剩产能的有效化解，相关的产业优化重组，势必导致市场出清加速。仅从企业融资的角度而言，由于以往货币政策持续宽松，各类企业通过贷款、发债等渠道进行融资的难度较低。在新的政策环境下，随着供给侧改革的推进，相关金融和融资政策或将出现鲜明的结构性收紧。这将迫使长期低效率甚至无效率的企业主体借新还旧难以为继，不得不退出市场。

对此，申万宏源近日发表研究观点指出，高层提出供给侧改革，意味着未来除非触及失业和金融风险的底线，否则政府不会再像以前一样进行大规模的逆周期刺激，而更注重释放经济活力。整体而言，当前的政策含义，就意味着信用事件的加速暴露。

警惕僵尸企业风险

在信用债市场具体违约风险方面，机构普遍认为，在以往较长时间产能过剩领域大量企业主体基本面持续恶化的背景下，随着市场出清的加速，相关僵尸企业势必成为债务违约的核心雷区。考虑到去产能和周期行业筑底任重道远，国有背景、规模较大等所谓的潜在刚性兑付保证也可能逐步消散。

兴业证券表示，有可比口径的1701家发行人，截至今年三季报时亏损面仍在持续扩大。2014年信用债发行人亏损率为11%，而截至今年三季度末时已大幅增长至20%。分行业看，发行人的亏损率普遍扩大，采掘、钢铁、有色亏损率扩大最为明显，其中采掘、钢铁的发行人已经超过半数亏损。与此同时，由于发行人所发债券更多是替代贷款，这也使得相关企业偿债压力和偿债风险得以延后。

此外，中投证券分析，2015年以来发债企业货币资金对短期债务保障能力有所回升，主要是由发行人放缓投资步伐以及融资环境相对宽松所致，而并非是经营获得净现金流明显改善的结果。考虑到大量债券发行人都处于强周期行业，这些行业难以快速回暖而且会影响到其后续融资能力，发行人债务短期化将为其债务压力雪上加霜。

中信证券等机构进一步指出，仅靠阶段性停产和去库存并不能达到市场有效出清的效果。由于仅靠自身羸弱的造血能力中短期内并不足以偿还其长期累积的债务，亏损面持续扩大的“两剩一高”行业中，大量僵尸企业将逐步面临越来越大的信用风险。在此之中，国有背景、经营规模较大也并不能成为相关企业潜在刚性兑付的保证。整体来看，随着去产能、去杠杆的供给侧改革推进，在实体经济疲弱，重点发债行业产能过剩严重亏损加剧的背景下，大量低效率、财务状况持续恶化的僵尸企业，预计仍会暴露出更多信用违约事件。