通胀“黑天鹅”：星星之火 亦可燎原

摘要:

1）大宗商品暴跌使得全球经济体持续笼罩在通缩预期之下，但全球通胀和核心通胀的背离接近历史峰值。从历史经验看，这样的大幅背离难以长期持续。

2）近期G4国家核心通胀已出现边际改善，叠加工资增速回升带来劳动力成本的上升，核心通胀上升的压力正在累积。

3）在通胀和核心通胀背离的情况下，各国央行货币政策目标也在逐渐变化。

4）虽非基准情形，但潜在影响巨大，通胀是未来需要留意的全球“黑天鹅”。

全球通胀和核心通胀的背离接近历史峰值

大宗商品暴跌使得全球经济体持续笼罩在通缩预期之下，但值得关注的是，许多国家扣除能源与食品后的核心通胀并不低，全球通胀和核心通胀的背离已接近30年来的历史高点。从历史经验看，这样的大幅背离难以长期持续。根据我们的测算，如果能源品进一步下跌的空间有限，2015年3季度将会是大宗价格同比的转折点，2015年能源对各国CPI 0.8个百分点的平均拖累将逐渐消失。

近期各国核心通胀已出现回升迹象

大宗商品的暴跌显示了全球商品供需关系的恶化，但并不直接影响与经济周期相关性更高的核心通胀。近期数据显示G4国家核心通胀出现回升：

1）美国核心CPI同比接近2%，服务业分项回升较快；

2）欧元区核心通胀达近2年高点；

3）2015年日本核心通胀持续改善。

整体而言，虽然G4国家的整体通胀水平仍然较低，但核心通胀已经出现了边际改善，叠加近期工资增速回升带来劳动力成本的上升，核心通胀上升的压力正在累积。

通胀背离下货币政策的变化

虽然CPI指标由于覆盖范围广、计算相对简单，历史数据更长，目前仍是全球大部分央行所盯住的目标价格。但全球CPI和核心CPI同比之间的大幅背离也给各国央行出了一道难题。为了更准确地衡量实体经济活动和产能缺口的情况，各国央行开发了一系列“核心”通胀指标，其中除了最常用的“CPI除食品和能源”以外，近期日本央行进一步转向“CPI除生鲜食品和能源”指标，而美联储和日央行测试的“切边法平均通胀”（trimmed mean）也受到了较多关注，随着认识的逐渐加深，未来各国央行的政策目标可能会进一步变化。

通胀“黑天鹅”：星星之火，亦可燎原

目前各国通胀水平偏低已是当前市场的共识，也已成为支撑全球货币政策维持宽松的一个重要基石。但如果核心通胀进一步回升，而大宗商品下跌的拖累减弱，这一基石并非不可动摇，届时货币政策展望或将面临系统性重估，带来重大影响。展望未来，通胀将是不得不留意的全球“黑天鹅”。