利率下降 值得重视的新变化

过去几个月，长债的定价逻辑正在发生有意思的变化：即尽管风险偏好的下降带来长端下行，但金融体系不稳定性的上升与流动性预期的恶化对利率下降形成更大的约束。整体来看，流动性预期的变化而非经济增长主导了长端利率的走势。

未来，如果中国的增长模式不改，长债走势面临持续被证伪与金融不稳定性上升两股力量的共同作用，长端利率尽管趋于下降，但投资者面临的不确定性反而可能上升。未来如果能通过改革转型提高实体的资本回报率，将资金引入实体，降低经济的系统性风险，更高质量的增长反而更有利于无风险利率的长期下降，我们更需要转型牛，而不是杠杆牛。

一、9月底以来，长端利率下降的逻辑不是增长下滑，而是系统性风险的下降。

我们知道，过去1个月左右的时间里，长端利率债再次走出一轮波澜壮阔的行情，10年国债收益率一度跌破3%，10年国开债收益率也下行到3.4%附近，期限利差迅速走平，行情呈现出典型的牛平特征。

那么这背后的催化因素是什么呢？可以肯定的说，不是经济增长下滑，也不是通胀下行，因为经济下滑最快的时间实质上发生在股灾以后的2-3个月，在这段时间内，不仅有股市的惨烈下跌，还有汇率的大幅贬值，市场对经济最悲观的时间也在这个阶段。

最关键的因素，我们认为应该是系统性风险的下降，对应了流动性风险的显著下降。

二、不确定性从上升到下降，收益率曲线反映出来的逻辑。

如果我们回顾3季度债市走牛的逻辑，核心的因素大家现在都知道，就是股市下跌带来的资金重配，不过3季度走的最好的资产是信用债，长债并没有走出很大的行情。

实质上，投资者应该非常清楚的记得，尽管钱很多，但是投资者买债的心态并不算非常的乐观，普遍有被动配置的感觉，因为市场对流动性环境非常的悲观，而这都来自于汇率的大幅动荡。不过当时进入债市买债资金，成本都偏高，这提升了投资者对票息的要求。

对应到收益率曲线上，期限利差高企与信用利差偏低并存是当时令投资者非常困扰的两个问题：

1）投资者对汇率贬值可能导致的流动性冲击非常担忧，在投资上更偏好短久期的债券，这使得期限利差处于高位。

2）投资者对票息的追逐，又压低了信用利差。

总结起来，大量资金不断追逐短久期的信用债，实质上反映的是投资者的避险情绪。从数据上来看，应该也是非常清楚的。

进一步，实质上可以这么理解，3季度的债牛行情实质上对应的是人民币资产下跌带来的“不确定性”的急剧上升。长端利率的下行幅度之所以所以远远不及过去几次贬值，最关键的原因是这一次贬值给市场带来了非常大的流动性担忧。但自9月下旬开始，随着联储加息预期的下降和人民币汇率的企稳，中国的系统性风险显著下降，长端利率便开始了波澜壮阔的下行，而此刻同时上涨的资产还有A股和商品，股债双牛的局面体现的正是流动性预期的改善，而这与金融体系“不确定性下降”是一一对应的。

三、如果增长模式不改，系统性的风险（表现在汇率贬值上）恐仍然不能消除。

更进一步，人民币之所以出现超预期的贬值，除了与美联储货币政策收紧预期的上升有关，更本质的问题，恐怕还是来自市场对中国经济下行压力的担忧，而这与中国经济在过去几年的低效投资拉动增长的模式中积累起来的高债务和高资产价格泡沫有关。

从这个角度来说，如果不改变经济增长方式，政策的需求管理不能摆脱“经济下行—稳增长—杠杆上升—经济下行”的死循环，那么经济的系统性风险是不断上升的。以汇率为例，稳增长的确可以带来汇率的暂时稳定，但货币投放不进入实体，而只是推高杠杆和资产价格，这一定会导致汇率在远期更大的贬值压力。

四、杠杆牛，勇敢者的游戏，注定不平坦。

对债市而言，在传统的分析框架下，我们只需要等待经济刺激效果的不断的被证伪，就能看到利率的持续下降，因为当前中国经济的症结是产能过剩，每一次刺激在未来都会转化为过剩产能，从而带来更深的通缩压力，这样的模式下，债市的长牛自然可以期待。

但别忘了，在汇率约束和宏观杠杆持续上升的影响下，投资者面临的不确定性并不会相应的减少，许多时候，投资者买债券不过是在与时间赛跑，在享受经济下行，资产价格下跌导致风险偏好下降带来利率下降的同时，还要祈祷金融体系不要出大的问题，因为流动性一旦出现大问题，将埋葬许多缺乏准备的高杠杆的金融机构。

五、资产荒本身是个伪命题。

回到9月底以来的债市，汇率稳定、资产荒与内需疲软构成了长债走牛的最佳环境。但换个角度来看，资产荒如果持续，恰恰说明了实体投资机会的匮乏，汇率在未来贬值的压力反过来又会上升：

一方面，资金脱离实体不断进入虚拟经济炒资产，金融资产上涨和实体经济下滑之间的背离会越来越明显，这个链条持续的脆弱性也会不断的增强，一旦资产价格出现问题，可能会给金融体系的稳定性带来冲击，带来汇率的贬值压力；另一方面，资金如果缺乏投资机会，一定会有出逃的冲动，这也会给国内的资产带来流动性的冲击。

六、要转型牛，不要杠杆牛。

总而言之，由于中国经济的问题是产能过剩和债务堆积，在传统部门加杠杆只会加剧通缩的压力，如果经济陷入债务-通缩的循环，无风险利率无疑是下降的，但请注意：

1）在全球开放的背景下，这一定会加大人民币的贬值压力，由此带来的流动性冲击（系统性风险的上升）反过来对债市产生负面冲击；

2）如果杠杆持续上升，被压抑的信用风险迟早会出现黑天鹅事件，给投资者带来许多不确定性。

最好的出路在于改革与创新，提升实体的回报率，资金更多的流入高回报的行业，使得当下的“加杠杆”在未来带来“去杠杆”的效果，这个过程也会带来无风险利率的下降。从美国的经验来看，80年代后经济的转型与去杠杆开启了无风险利率长期下行的牛市，同时也带来了经济的高质量增长。而日本的债券牛市则伴随了通缩和大萧条。

好的消息是，政府的十三五规划看起来相当的务实，其追求有质量的增长、提倡改革创新的提法，无疑降低了中国经济的系统性风险，这对债市不是坏事，而是好事。

我们希望债市的长牛环境不是经济不断的被证伪和资产价格惨烈下跌带来，而是由经济的转型、改革创新和良性的去杠杆带来，这样的牛市，皆大欢喜。但经济和市场是个复杂系统，最后能否实现我们想要的结果，仍然充满了不确定性，让我们拭目以待。