解读近期钢铁供给侧改革政策及黑色后市展望

商品端来看，最近商品价格变化和供给侧改革关系不大。

比如在2016年11月商品价格大幅上行，当时并不存在任何供给侧改革消息，但到12月供给侧改革消息不断出台，商品价格一路下跌，截至上周末和今天商品价格重新反弹，在钢协理事会内容之前，钢价昨天夜盘已经开始上涨。

因此供给侧改革中期会有作用，但短期来看并不是行情变化最核心的原因，尤其针对商品市场。

最核心的变化来自于一个月之前货币政策的变化，不同于8月的货币政策影响。8月的货币政策更多是边际影响，实际对经济影响并不大，但12月货币政策影响更多是方向性的，因此股票、债券、商品市场均对此有反应。无论是钢、矿，还是工业金属、有色金属，12月均下跌。

一般货币政策对整个经济影响滞后4-6个月，也就是说在4-6个月之后经济可能面临一些压力，但短期来看，经济不至于很快回落，是一个滞后性作用。但期货市场本身是反应预期的市场，会先行下跌。

这段时间最明显的现象是所有商品价格，不仅仅是钢铁，现货市场变化远远强于期货市场。像上周最底部时，螺纹钢价格贴水300元，贴水10%左右，铁矿石贴水20%，焦炭甚至贴水30%。

在短期经济不至于很快回落的情况下，我们上周末报告已提及基差会出现一波修复，期现结合而出现商品价格反弹，而我们供给侧改革短期更多是放大市场情绪作用，而非行情变化的最本质的原因。

但是中期来看，供给侧改革是非常有帮助的。

今年最大的变数是在下半年，因为很多人认为经济可能继续下行从而会对下半年的走势产生影响，而我个人认为可能不会那么糟糕。

先从上半年开始分析，最核心的指标依然是看基建和房地产，其命门来自财政和利率。

基建方面：主要看财政政策。

一般而言，财政政策的持续周期较长，比如2015年及以前的紧缩性财政政策维持了很多年，2016年积极财政政策才刚刚实施一年，从中央工作会议的表述来看，今年依然是积极的财政政策，因此基建仍将维持高位。

房地产方面：今年的房地产销售势必会下行，但对钢铁需求端来说影响不大。

因为从以往经验来看，房地产周期和利率周期是完全同步的，一般房地产销售景气的6-9个月后，投资端开始变好。而2016年出现了变化，房地产销售上涨了30%，而由于地产投资预期相对谨慎，地产投资只上涨了5%左右，较大的缺口导致出现了去库存现象。

以目前这个时点看，2017年房地产销售如果零增长，那么房地产企业一定会是大干快上的。根据动态库销比来测算，库存也就能维持一年左右，一线城市可能更低。

当然，房地产销售零增长是个比较乐观的假设，今年房地产销售下降10%-20%是正常区间。但对投资端影响是有限的，因为投资本来就比较少，也就谈不上大幅下降。因此，今年上半年，需求偏平。

今年下半年最大的变数来自工业端本身。

2016年工业复苏并不是单个行业的情况，而是所有工业品共同面临的情况。无论是否有供给侧改革，盈利都是向好的。

以钢铁行业为例，其实去年的供给侧改革只是“雷声大”，淘汰的产能70%以上是前面的闲置和废弃产能，并没有产生大的影响。

去年化工、轻工、有色等所有工业行业的盈利都是好的，最核心的原因其实是因为这些中游工业企业从2014年起开始修复资产负债表。上一轮资产负债表修复是1998到2002一共持续四年左右，其实中国在进入WTO之前，经济已经起来了。

企业修复资产负债表造成：（1）大多数工业企业都紧衣缩食，没有投资扩能；（2）合意库存水平降低。合意库存是指整个经济体库存波动的中枢。

以2006年为例，当时钢铁行业原材料存货铁矿石的合意库存水平大约为6个月，造纸大约为1个月，而现阶段，铁矿石合意库存水平大概只有25天，造纸大概5天。降低合意库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。

合意库存取决于两点，一是企业对中长期经济预期的改善，二是企业资产负债表修复的情况。

所以可以看到，虽然16年PPI等工业指数持续改善，但是库存依然压的很低。出现这种现象主要因为两点。

第一，人的预期没有得到修复，整体来看，企业对经济复苏的不确定性较强，对持续性存疑，故而企业不愿意补库存。

一般来说，商品价格上涨，影响最大是贸易企业，而从钢铁行业来看，类似于五矿发展(600058,股吧)、物流中拓等钢贸企业盈利上涨幅度远不及商品价格的上涨幅度。企业不仅不补库存，而且将仅有的库存在期货市场套保。

第二，在企业的资产负债表还没有完全修复完毕之前，企业就算累积了盈利，首先会选择还钱降低杠杆，而不会做出扩张的举动。

这两个条件在今年下半年有可能会发生变化。

（1）预期本身就是动态变化的，2016年前10个月，市场一致预期是经济复苏不可持续，然而在10月之后，随着10根阳线的出现，市场的预期就开始发生变化，人们认为经济真的复苏了，且短期内不会掉下去。2017年若上半年经济滑坡不那么快，企业盈利仍然较好，市场一致预期可能会继续改变。

（2）企业的资产负债表进一步修复，主要看三个指标，即资产负债率，产业集中度和产能利用率。工业企业资产负债率2014年开始逐步下降。此外产能利用率其实分2种，一种是在册产能利用率，一种是实际产能利用率。

在中游制造业，经常会出现在册产能利用率较低，而实际产能利用率较高的现象。这主要是因为，近几年企业大量关停产能，关停时间越长，复产越困难。困难在于：第一，机械的维护保养费用较高；第二，员工遣散之后的重新召集；第三，银行对落后产能的“限贷”行为；第四，企业主长期熊市之后形成的悲观心理。

这种复产的困难，导致整个行业尾端的产能虽然在册，但是实质是无效产能，所以实际的产能利用率其实是在上升的。因此，我们认为观察行业产能利用率的时候，现象比数据本身更重要。

如何去观察现象呢，主要是观察行业内成本最高的企业能否挣钱。

以钢铁行业为例，可以观察首钢曹妃甸项目，因为该项目过去几年巨亏，如果在2016年能够盈利，则说明整个行业的真实产能利用率处于比较高的状态。在产能实际收缩的情况下，实际产业集中度如CR3、CR10比例大幅提升，龙头企业议价能力上升，成本转嫁力也越强。

此外，还需要关注设备周期，这一点往往容易被忽略，钢铁行业设备周期大约在14、15年左右，也就是说即使没有供给侧改革，产能依然会下降，因为这些产能处于报废状态。2017年对应2003年上马的产能、2018年对应2004年上马的产能要进入报废状态。

废钢的供给量在未来几年会大幅增长，这也是全社会将面临的状况，因为2000年开始的那波资本支出所形成的设备、基础设施开始进入报废阶段。即使2017年没有供给侧改革，产能照样会下降——因为对应报废年限到了。

所以从整个中游制造业来看，资产负债表的修复情况已经出现好转的迹象。可能明年下半年我们依旧看不到资本开支的大幅度增加，因为资本开支取决于企业更长期的预期，但是企业的合意库存水平可能上行。比如现在的钢铁厂一个月度的铁矿石可能会变成两个月度的铁矿石。

如果整个经济体都呈现这种情形，就会将整个经济往上托，需求增加一个月十二分之一，就是增长8%，合意库存上升会将整个经济往上托6-12个月——这种情况是有可能发生的，需要密切观察，明年下半年的经济形势可能并没有大家想象的那么糟糕。

此外我认为钢铁行业的产能并不是严重过剩的，实际是一种偏紧平衡的一种状态。我们可以看出，尤其是板材类产品，各个企业的产能利用率都处于很满的状态，甚至都出现了一些超订的情况。

因此，如果再去在产产能，比方2000万吨，就会呈现出整个行业很强的盈利弹性。因此，我们认为供给侧改革是锦上添花，没有供给侧改革，从周期来看也是很健康的。

年后商品价格很可能会出现一波超预期的上涨，1月份之前的杀跌情况使得贸易商的冬储行为十分微弱，没有人进行冬储的主动补库。

但近期经济相对平稳，二季度作为商品旺季，商品价格很可能继续上行。

产业链环节

1、吨钢盈利情况？预计二季度旺季吨钢盈利会走高到多高水平？

从毛利来看，板材比较高，在300-400左右，螺纹钢比较差，在50-100左右，到二季度可能上行到200-300左右的水平，板材可能上行到400-500的状态；如果供给侧改革持续发力弹性则更大。

2、从长远来看，钢价会在怎样一个水平上波动？

这一点很难判断。2017下半年工业端是否崛起，进入合意库存水平上升阶段还需要观察。

如果一切像我们推演的情况，合意库存上升6-9个月后企业的预期会进一步改善，会转化为企业的资本开支的增加，此情况将在2018年出现，这种情况下，新的周期就展开了，整个钢价可能会运行一个3-4年左右的周期，钢价上涨幅度会十分可观。

回顾当年钢价也是2000多起价最高直逼6000多，涨幅巨大。

目前的问题是不确定能否进入一个新的周期。如果今年上半年通胀和利率上行速度比较快，就会重复2011年的状态，可能到二季度末左右就会终结——还未等到企业预期改善，资产负债表进一步修复之前这一波行情就会终结，关键是看今年上半年是否能将经济继续稳住在5-6个月左右。

3、如果钢铁价格上涨的话，利润在产业链中的分布与以前相比是否会有区别？

钢铁行业的盈利与钢铁，铁矿石和焦炭的价格其实没有多大关系。我们将刚才说的逻辑检验一下。

2006-2008年，铁矿石价格为200美元，不代表行业盈利差。相反去年36美金的时候，不代表行业盈利好。再看2014年时，钢铁价格全年持续下跌，然而钢铁行业在2014年仍有不错的盈利。

钢铁行业是一个中游加工的成本加成环节。加工费仅与钢铁行业的产能利用率呈正相关关系。产能利用率上升，原材料价格提高100元，钢铁价格提高150元；相反，产能利用率下跌，原材料价格下跌100元，钢铁价格下跌150元。

不存在产业链内部利润相互侵蚀这一说，就钢铁行业来说，只关注行业本身的产能利用率，与其他因素无关。

4、在去年去产能任务超额完成的背景下，您预测今年去产能1.5亿吨当中，钢铁行业去产能数量有多大？

行政性去产能是一个信仰的过程，是信与不信的问题。真正的去产能，必须去掉在产产能才是有用的。去掉无效产能是没有作用的。

比如说，在过去几年，有大量企业关停并转，但是这不代表企业盈利会大幅上升。去在产产能的方式有两种。

第一种是市场自发形成的产能退出。

以钢铁行业14年的设备周期来看，2003年上马的产能，到2017年就要进入报废状态。2003年钢铁产量大概增长4000万吨。按报废率50%进行测算，今年不需要进行去产能改革，钢铁产量会自发减少2000万吨。

第二种是行政性去产能，更多的需要凭信仰的去产能。

去年年初供给侧改革的风声也很大：习近平主席、李克强总理在元旦就提出了供给侧改革，然而钢铁行业的在产产能却没有受到一点影响。钢铁产量在去年创历史新高。

今年去产能的情况比我想象中的要强。整个去产能力度比2016年更好。就有效产能来说，假设今年去产能目标是4000万吨，打对折2000万吨，再加上设备更新周期来临市场淘汰掉的2000万吨产能，我认为共计可以去掉4000万吨左右的产能水平。

5、对地条钢中频炉对产能和钢铁价格影响的看法？

地条钢中频炉对行情更多的是中期性影响。在短期，它们对行情没有任何影响。

可以看到，在去年11月份没有地条钢消息的时候，商品价格依旧是上涨的；相反，在出现地条钢消息后，整个商品市场价格是下跌的。因此，在短期内地条钢的消息并不是决定商品价格的核心要素。

从去年11月以来的行情来看，所有商品是同质性的。螺纹钢，有色金属的价格都是同涨同跌的。

这说明商品价格行情的核心驱动力不在于行业内部，而在于宏观经济因素。

在1个月之前商品行情出现转折最核心的原因就是货币政策发生了变化——商品期货更多看预期——因此，钢铁，有色金属各类产品一起下跌。

但是短期来看的话，经济政策又不至于很快将经济打压下去。所以短期来看，这是一个基差修复的机会。地条钢的消息更多的是偏中期的影响，在短期存在放大情绪效应的作用。

6、现在钢贸商的库存水平是多少？

根据统计，现在钢贸商库存水平整体处于历史低位。合意库存中枢并没有得到抬升。

一方面，企业的中长期预期没有得到改善；另一方面，企业的资产负债表没有修复完全之前不会进行大量的补库行为去年整体可以看成去库存过程，只是在4,7,11月份零星补库。

因此定义库存向上“摆动”一下更为合适一些，从广义库存来看，一般真实的消费看两个商品，一个是电，一个是水煤。

因为这两件东西无法进行储存，因而代表真实的消费，如果整个经济体出现大量的补库存行为，就会发现一个现象——钢铁产量增速会远远超过水泥产量增速，比如说08年之前的周期，水泥代表真是消费，钢铁消费应该高于水泥，但从11月份公布的钢铁产量来看，目前钢铁产量的累计增速在1%左右。

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