资金“脱虚入实”为何需要货币紧缩

中国2017年经济工作会议最引人注目的要数货币政策从“稳健”变为“稳健中性”，同时提到了对金融资产泡沫的抑制。市场普遍理解为资金要“脱虚入实”，但对货币政策的变化不甚理解，认为在货币偏紧缩的环境中很难实现投资和需求的扩张，我们的看法恰恰相反，我们认为在低利率时期，紧缩的货币环境可能是资金“脱虚入实”的必要前提条件。

全球货币政策重新转向紧缩周期自美联储12月重启加息进程就已经确定了，中国也难以独善其身。因为美国加息造成的利差扩大会导致全球资金重新向美国回流，特别是美元重回强势上涨趋势，全球其他地区都会因此出现流动性问题。同时，美联储加息及美元升值也加大了人民币贬值的贬值压力，人民币贬值会向通胀传导，我们预计综合CPI同比可能在明年二季度达到3%以上，因此估计中国的货币政策最快将在明年一季度重回紧缩周期，体现为货币市场利率的走高，但目前来看调整名义基准利率（定期存款利率）的概率仍然不高，因为中国的房地产价格仍处在高位，要谨防加息带来的强信号效应。控制通胀压力有可能成为明年上半年货币政策的阶段性目标。

在2017年的经济工作会议新闻稿上，积极财政强调更加积极有效，从字面理解可能会认为2016年有点不够有效，或者还是大水漫灌的意味，但我们认为2017年保证一定程度经济增速的压力要大于今年，最主要的原因是2017年的房地产投资增速可能因为房地产限购政策重新收紧而再度下滑，增速有可能比2016年还要低，因此这就更需要基建投资的支持。但是，受制于中央政府去杠杆（包括地方政府和国有企业的杠杆率）的总体目标，地方政府扩张财政预算的能力仍然受到限制。不过如果经济下行压力加大，必须要树立新的融资主体来保证基建投资的资金来源，我们认为有两个重要的方向：一是专项金融债；二是PPP。第一种仍然是以负债的方式融资，融资主体仍然是企业；第二种融资的方式就有很多种，包括股权、债权、银行贷款、自有资金等，相对来说，我们认为第二种方式可能会成为更重要的途径，因为不一定会带来杠杆率的增加。

不过我们认为，扩大基建投资需要依赖一个重要的前提，那就是偏紧的货币环境，这和中央经济工作会议提到的货币政策环境一致。也许很多人会很奇怪，偏紧的货币环境应该不利于私营部门投资，因为会增加投资成本，为什么不能依赖宽松的货币环境来实现呢？我们给出的理由包括以下几点：

一，政府投资不同于私营部门投资，私营部门投资对投资成本比较敏感，但政府部门投资则对投资成本不敏感，其投资项目的执行主要取决于政府的意志和政策导向。在中国，私营部门投资其实主要体现为房地产以及和房地产相关的投资，其他的私营部门投资则依赖政府投资支出的增加，即政府需求，因此如果政府可以保证需求的扩张，那么除受政府政策干预较大的房地产投资之外的私营部门投资也不一定会出现放缓，因为需求是扩张的。

二，最重要的是，在利率水平过低时，投资实体的回报率也会下降，但实体较长的投资回报期意味着较高的风险，需要一定程度的流动性溢价，这在低利率时期无法实现，因此资金不愿意进入实体，而只是在各项流动性较高的金融资产之间流窜，从而造成一个又一个的资产泡沫。因此，提高实体的投资意愿，必须提高偏低的资金回报率，加息可以同时提高实体投资的回报率。

三，提高资金成本还有一个直接后果，那就是会压低金融资产价格，降低金融投资收益，甚至会使金融资产出现负收益，进而促使资金从金融部门流出；而只要政府投资能保证一定水平的实体投资回报率，资金会很乐意进入实体和政府基建投资领域。其实回头看中国实体经济发展最好的年份，都不是在货币政策偏宽松的时候实现的，而是在货币政策已经度过宽松周期以后实现的，比如2002~2006，在这些时期，没有虚拟的金融资产泡沫，而实体的投资回报率更好，因此经济发展更为健康。

目前美联储的加息也是促使进入实体的有效方式，因为过度宽松并没有使经济变得更好，而是更差了。要让经济从“脱实入虚”转向“脱虚入实”，放弃过度宽松的货币政策非常必要，不过相对私人部门需求占主导地位的美国经济，我们更看好政府控制能力更强的中国经济，中国政府更有能力和资源让政府需求起到实际的主导作用，而美国想做到这一点则非常困难。

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