时隔八年，不良资产证券化重启

从多个渠道获悉，工行、建行、中行、农行、交行和招行六家银行将参与首批试点，总额度500亿元。其中，从去年下半年就开始酝酿的中行计划首次发行10亿元不良资产支持证券。

与2009年之前的四单不良资产支持证券的行政审批不同，即将重启的不良资产证券化，延续了去年以来对信贷资产证券化由逐笔审批放宽为备案制的政策，在试点方面也给予银行更大灵活性。

“此次试点并无具体的启动时间，视各家银行报方案的进展而定；虽然首批是前述六家银行，也可视其他银行的积极性而定。”一位央行金融市场司人士告诉财新记者，针对单个机构没有额度限制，500亿元额度只是框架，最终规模看各银行准备方案的情况。

他强调，发展资产证券化市场的逻辑就是尊重市场。“目前，现有制度基础都可以支持不良资产证券化，也可以面向机构投资者跨市场发行（即银行间债券市场和交易所固定收益大宗交易平台），所有制度层面都是畅通的，关键取决于微观层面，包括市场投资人对这一产品的理解、技术层面如何安排等。”

3月12日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在全国“两会”记者会上指出，不良贷款证券化是整个信贷资产证券化的一部分，只丰富了资产证券化的基础资产内容。为控制风险，初期只是试点，挑选了少数管理水平比较高的大型金融机构开展试点，而且初期试点的额度也不大。

3月初，工行已经选择江苏、浙江、安徽、山东、河南、广东六省分行作为首批试点银行，将开展基础资产筛查、尽职调查等前期工作。

经济下行未止，商业银行的资产质量仍在持续恶化。银监会的数据显示，至2015年底，商业银行业全行业不良贷款余额升至1.27万亿元，较2014年底大增51.2%；不良贷款率1.67%，连续十个季度环比上升，不断逼近2%的风险警戒线。同时，关注类贷款余额也在节节攀升。至2015年末，商业银行关注类贷款余额已达2.89万亿元，较2014年底增加7869亿元。

“这只是冰山一角，不良资产的规模到底多大，应远不止官方披露的近1.3万亿元，至少2万亿元。不良资产处置是一个长期问题，银行和四大资产管理公司（东方资产管理公司、信达资产管理公司、华融资产管理公司、长城资产管理公司，合称四大AMC）压力很大。”一位资产管理公司高管告诉财新记者。

如何快速有效地处置不良贷款、盘活存量，是当前从国务院到监管当局和金融机构都亟待解决的问题。

银监会在1月11日召开的全国银行业监督管理工作会议上提出，要开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点工作。

2月中旬，央行、发改委、银监会等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，督促银行用足用好现有核销政策，加快核销进度，做到“应核尽核”；并在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点。

不过，据财新记者了解，尽管监管当局试点愿望迫切，银行态度积极，但多数银行并未对通过证券化大规模处置不良资产有太多期待，市场亦反应平淡。

“第一批总规模500亿元并不算大，其中次级档预计能有100亿元，但今年不一定能做完，多数银行都得到明年。因为很不容易做，不知道能否卖得出去、投资者是否认可。所以，一开始银行都不会发很大的项目，会先发一个小项目试试，最积极的中行也不过才10亿元左右。”一位工行人士坦承，“我们也心里没底，也是摸着石头过河，走一步看一步。”

寻找次级档投资者

中国的资产证券化试点始于2005年3月。不良资产支持证券方面，信达资产管理公司、东方资产管理公司和建设银行共发行四单不良资产支持证券。2009年初，在金融危机背景下，出于审慎考虑银监会暂停审批不良资产证券化。2014年信贷资产证券化业务重启，但都是优质资产证券化，不良资产证券化尚未有新突破。

上述央行金融市场司人士说，此次不良资产证券化试点与2009年的不同之处在于，要求发行人必须先找到次级档证券的潜在投资者，并给出相应价格，再报方案。“入池资产是经过投资者认定的、打完折后的不良资产，是投资者与银行谈完价格的不良资产。”

“监管要求先找到潜在投资人，这确实比正常的信贷资产证券化更难。因为入池资产是不良资产，投资人要有专业能力去识别风险，而不良资产处置涉及清收方案怎么安排、按揭资产值怎么评估等，大多数机构投资人既使拿到这个资产包也看不懂，要搞明白得花费非常多的精力；即便银行也只能看得懂自己的不良资产，去看其他银行的不良资产，甄别成本也是比较高的。”一位大行人士告诉财新记者。

只有专业投资者才能甄别不良资产并给出定价，在业内看来，不良资产管理公司因为有多年积累的不良资产定价和处置经验，是次级档证券的最大潜在投资者。上述大行人士说，从目前的市场阶段看，次级档的潜在投资人只能找四大AMC。

多数机构投资者对不良资产支持证券的兴趣不大。一位券商资管部门人士告诉财新记者，“对于正常的信贷资产证券化产品，我们投资时还要睁大眼睛分析资产包里到底是什么，生怕踩到雷；如果是一笔不良信贷资产证券化产品，我们会对其资产来源非常小心，流动性和信用都可能很麻烦，还不如老老实实去买普通债券。特别是经济下行期，投资偏好都更谨慎。”

不过在上述央行人士看来，不良资产证券化的风险并不比正常的信贷资产证券化产品风险大，还有赖于市场对这类产品加深了解。

他分析，核心风险是分层之后的次级档。一般不良资产都有抵押品，打完折后的入池资产还要再分层。比如100元的资产折价七折之后30元入池，假如14%为劣后，那么16元的优先级资产拿到银行间市场上卖，风险就更小了。

不过他亦坦承，投资者要看每一笔不良资产背后的风险，看主体企业风险如何。“只有AMC会认真看，也只有AMC才有能力处置。”当前处于经济下行期，不良资产只有处置之后才能收回现金流，而上一轮不良资产的化解处于经济上行期，处置相对容易。

前述券商资管人士亦表示，现在破产一个企业非常难，“我们去年追偿好几只违约的私募债，在债权债务已很简单很干净的情况下，去清偿一个企业、申请破产，地方政府会不让清偿或过程很慢，也或者不让破产，在这种情况下不良资产基本上是无法处置的。”

中国一直未解决债权如何保护的问题。这位券商资管人士说，以前AMC遇到这种情况只能债转股，因为债权拿不回来或涉及到很多寻租，只能以很低的折扣卖掉。如果券商资管买了不良资产证券化产品，让投资者靠债务清偿或者不良资产处置来获得收益，很不现实。

AMC今非昔比

显然，AMC仍然被视为不良资产证券化的最佳接盘者。此前四单不良资产证券化的次级投资者主要就是AMC。不过，如今AMC已非昔日，大规模接盘不良资产的意愿和能力都大打折扣。

一位四大AMC高管告诉财新记者，过去AMC处置不良资产是通过财政税收补贴、央行再贷款，目前这两个途径已经都不可能。因为财政收入一直在下降，而M2总量已超过GDP的2倍，增速也接近GDP的2倍，只能通过市场化的方式来处置不良资产。加之当前市场主体已经发生重大变化，主要银行和信达、华融都已经上市，都面临业绩考核压力。“不良资产市场的这两类主要交易主体，也要求必须按照市场原则运作。”这位四大AMC高管说。

一位信达人士也告诉财新记者，现在不良资产处置和以前相比，差别太大，完全是商业行为。“AMC以前基本没有经济指标考核，只有程序合规性的要求。只要能收回，财政部就给1%和2%的奖励。现在不挣钱还要受处分。”

他表示，过去银行剥离多少不良资产我要多少，现在是银行给我，我也不一定要，因为资金成本太高。而且，不良资产处置的时间要求也更高，比如早期收的几千亿元政策性不良资产，处置期限是十年。现在AMC的处置期限是，大包不能超过五年，小包不能超过三年。因为资金成本太高，时间越长，AMC越不划算。

此外，AMC也逐渐找到新的盈利模式，比如综合性金融服务。“任何一个业务都比处置不良资产的盈利高，所以总体上AMC对处置不良资产的积极性不高。”这位信达人士说。

一位华融人士担心，目前经济还处于下行期，这时接盘不良资产也不知何时才能出手。他援引过去华融处置商业性不良资产包的例子称，2005年处置商业性不良资产时华融买了三个包，其中两个小包微利，一个大包亏了近10亿元，“华融最后用自身利润填补，受了很大伤害，所以对商业性不良资产处置的积极性不高。这些不良资产包里基本是工业企业，确实不容易收回，工业企业一旦不行了，可能连渣都没有了。”

据财新记者了解，目前AMC接盘的针对企业的不良资产项目，其实主要是解决项目的流动性危机，以时间换空间，类似于重组，并非传统的不良资产处置。“如果真是项目不行，谁也无法处置，该破产只能破产。”一位AMC人士表示。 

业内人士指出，从公开的信达和华融的财务报表信息看，处置不良资产的业务规模量最多占全部业务规模的一半。多位AMC人士认为，如寄望AMC大规模收购、处置银行的不良资产包，必须要有补偿措施；AMC做的一些真正的重组业务，对当地有很积极的影响，这样的项目一定要做资产证券化。

定价难题待解

传统不良贷款的化解一般有三个途径：清收、处置和核销。清收方面，经济下行导致抵押物变现难度加大，目前清收的难度在上升；处置方面，如打包出售给资产管理公司，但资产管理公司可以消化的空间正在下降；核销方面，过去两年财政部出台了相对比较宽松的政策，鼓励银行核销。

此次不良资产证券化被认为是开拓了一个新的途径，希望能成为加速盘活存量资产的渠道，但也面临重重困难。

一位国有大行投行部人士称，不良资产证券化面临几个难点，包括选择哪种基础资产证券化，次级档如何处理以实现不良贷款出表，以及打折率定多高等。

在前述央行人士看来，不良资产证券化的最大技术难点就是对风险的识别和定价。“比如工行认为这个不良资产能卖到折价到四折，但AMC认为折价到三折都不行，直接折价到二折。”

多位银行人士和AMC人士均告诉财新记者，不良资产打包卖给AMC的最大冲突就是价格，这是目前银行和AMC最大的矛盾。

“四折五折是不可能的，银行报的底价太高了，AMC就不愿意参与，因为AMC现在对盈利性有要求了。”多位AMC人士表示。

一位华融资深人士分析称，银行和AMC对不良资产的价格判断体系是有差别的。相对而言，银行在地方可以运用的资源更多，受到地方政府的排挤也比较少。而AMC对于地方只是抽水机，只是从地方拿钱而不投入，所以地方政府对AMC没有好脸色，支持肯定不足。“AMC处置不良资产非常难，远远难于银行，不可能和银行有一样的评估系统。往往银行可能觉得能回收50%，但AMC觉得回收30%都不可能。”

银行和AMC处置不良资产的另一个主要差异是资金成本。银行计算的是不良资产的现在价格，而AMC看的是三年以后的定价。“AMC要加上自己的资金成本，以及未来可能由于诉讼带来的时间成本，所以最高只能给银行打三折。”

上述华融资深人士举例称，打一场官司至少两年、甚至三五年才可能收回来，而且两年之后资产还可能贬值。而AMC的资金一年有5%-6%的成本，还不是综合成本，如果按照综合成本一年10%算，再稍微加点利润，三年的综合成本就35%了。“现在经济下行期，基本没有增值资产，所以在定价上银行和资产管理公司有很大的冲突，这是核心问题。”

第一创业摩根大通证券有限公司资产证券化负责人王学斌表示，估值与销售是商业银行进行不良资产证券化中涉及的两个关键问题。投资者关心的是交易价格是否公允透明，以及现金流的时效性是否稳定。所以，估值公开透明与否，估值方法与程序是否科学，对后续以市场方式开展不良资产证券化业务至关重要。

奋迅律师事务所杨旭升律师表示，目前的资产转让实践显示资产包的透明度低，投资人不容易看懂资产的实际情况，很难给资产定价，下游专业的投资人群体也很难形成。不良资产证券化要想做好，必须先是不良资产转让的二级市场本身要比较发达。现在因为缺少了这个有效市场，真正的不良资产证券化其实很难做到。

上述四大AMC高管亦强调，如果有一个成熟的二级市场，能通过市场发现价格，采取市场化的方式定价，这是最好的。

“如果没有不良资产的二级市场，找个拍卖机构去挂牌拍卖资产，都没有人来摘牌。”一位AMC人士说。

前景不容乐观

当前不良贷款持续增加，不良资产证券化被各方寄予厚望。但是，不良资产处置恰恰是整个金融领域最不市场化、操作最不顺畅的环节。

上一轮试点的四单不良资产证券化，最后还是由AMC或银行购买。银行愿意持有，是因为发行银行愿意在其他方面让利。事实上风险并没有出表，仍然是以时间换空间，把风险延后，通过转出表外隐藏了风险。

“这并不是市场行为，也不是真正意义的信贷资产证券化市场。”前述券商资管人士称，严格讲，很多信贷资产证券化产品都是“假的”，都是为了做而做，银行并没有真正把资产包卖出去。实际操作中，银行往往承诺担保或者补足收益，即这个资产未来还是由银行来偿还和承担风险，仍属于银行的或有负债。“法律上出表，银行的资产负债表里看不到这笔资产了，但是做了担保以及回购协议，其实更像是资产做了抵质押，大家都心照不宣。”

也就是说，资产证券化更多成为银行表内资产转表外的工具，投资者赚的是利差，并不是资产收益，“否则投资者不会接受这么低的收益率，比如银行放贷综合成本是8%以上，而大行的信贷资产证券化产品收益率只有3%到4%。”

“本质上还是一种信贷行为，证券化反而导致风险不能充分反映在银行资产负债表中。”券商人士称。

“不良资产证券化市场很难做起来，”一位资深律师说，因为四大AMC对二级市场的垄断，不良资产的转让并未真正市场化。只有打破垄断，并且放开商业银行对不良资产转让及处置的种种限制，才能最终推动不良资产市场的彻底市场化。

另外，特殊目的机构（SPV）的税务、资产隔离问题、抵押权变更的有效性等技术问题，十年来一直未能解决。“只有SPV立法了，这些问题才能根本解决。”上述资深律师强调，制度上一直未解决的问题会增加很多纠纷，大大影响不良资产处置的效率和进度。

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