供给侧结构性改革分析

当前，我国经济下行压力较大，增长动力不强。2015年11月10日，国家主席习近平在中央财经领导小组第十一次会议上表示，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。对此，市场解读为，长期看，“供给侧管理”的调控重点在于——健康的经济增长要以提高全要素生产率为主要手段。当前，我国正处于去产能、人口红利拐点和债务上行周期的大环境，稳增长政策的持续性和有效性对长期经济调控存在一定约束，未来较长一段时间中国经济的下行压力依然较大，整体利率中枢可能会继续下移；短期看，当前稳增长政策会提振经济增长，经济增速有望在2015年四季度或2016年一季度企稳，整体利率在经济筑底的大趋势中波段震荡。

何谓供给侧结构性改革？

“供给侧管理”的重点在于跨经济周期调控，需要不断提高全要素生产率，即达到劳动力、资本、土地和生产力之间的均衡增长，全要素增长的持续性决定了一个国家的长期经济走势。短期看，经济增速调整更侧重总需求管理，即拉动GDP增长的投资、消费和净出口这三驾马车。经济低迷时，政府通过财政政策和货币政策的积极调控，刺激总需求，拉动经济增长，实现短期平衡。

长期趋势

长期看，我国人口红利下降、产能出清、债务上升，经济下探寻底。纵观英美等经济大国，伴随人口拐点出现，工业化进入中后期，政府负债不断上升，需求和供给会在较长一段时间内失衡，产能出清伴随着投资增速和经济增速系统性下滑，财政和货币政策将长期维持宽松，利率中枢长期处于低位。

英美等发达经济体利率中枢伴随产能出清，在人口红利拐点后持续下行。伴随1820年至1850年的人口红利拐点，英国经济整体经历了近30年的去产能阶段，其间政府无风险债券收益率连续下行（图1）。而美国在1930年至1950年间出现人口红利拐点的同时，经历了产能出清和经济结构调整，所以此期间美国连续推行量化宽松，同步引导利率中枢下行，无风险债券收益率在二十余年内持续维持低位（图2）。

我国已经在2010～2012年出现人口红利拐点。按照当前计划生育政策进行测算，至少在2050年才可以基本恢复到1980年的人口红利水平。

据联合国统计，到2050年，中国将有近五亿人口超过60岁，随着人口老龄化形势不断严峻，人口拐点和城镇化速度边际将不断减缓，意味着中国经济增长中枢将较过去明显下降。

中国正处于去产能结构调整期，制造业投资和房地产投资继续回落。从制造业看，一部分产业产能过剩的问题比较突出，所以制造业的投资意愿不强；从房地产行业看，投资正进行调整，存量商品房正在逐步出清。投资板块仅剩基础设施建设连续五个月增长，累计幅度达到18.4%，承担了“稳增长”的重要任务（图3）。

我国资产负债率水平处于上升周期。按照宽口径的中国主权资产测算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124.1万亿元，资产净值为103.2万亿元，资产负债率为54.5%，比2013年的49%增加了5.5个百分点，2015年资产负债率仍呈上升态势。全国国有企业资产负债率已经超过66%，非金融企业资产负债率的测算也同样达到60%的高位（图4）。

我国正值人口红利拐点后期，老龄化趋势严重，结合产能出清和整体债务上升情况，预计短期内完成产能出清，实现结构调整的概率较低。政策刺激可能会出现经济的短期触底回升，但长期看，在去产能和经济结构调整完成前，经济趋势性回暖的可能性较小。同时，预计宽松的财政和货币政策将持续较长时间，我国的无风险利率中枢也将趋势性震荡下行。

短期趋势

各项指标显示国内宏观经济下行压力大。一是GDP跌破7%。2015年一、二季度GDP同比增长均艰难守住7%，而三季度压力更大，仅6.9%，是2009年6月以来首次跌破7%；二是工业增加值下台阶。同比增速已由2014年8%的平台滑落至5%～7%。第三产业表现稳健，部分对冲了经济下行压力，但由于第二产业增速再下台阶，最终拖累三季度GDP跌破7%；三是PMI指数进一步收缩。中采2015年10月PMI指数为49.8%，连续3个月处于收缩区间。同时，规模较小企业的财新PMI指数为48.3%，虽较9月的47.2%略有回升，但仍处于收缩区域。从PMI趋势来看，我国经济整体低迷，后续下行压力大。

稳增长政策对冲下行风险，短期经济存在企稳可能性。中央多次召开会议研究部署多渠道稳增长的具体政策。宽松的货币政策引导市场利率下行，不断降低企业直接融资成本。伴随地方政府债务置换的完成，地方资金瓶颈短期有所缓解，基建等投资稳增长的实际落地效果将不断显现，最快在2015年四季度或2016年一季度有望实现经济短期企稳。

经济下行的结构性与周期性因素同时存在。当前国内经济下行压力既有结构性因素使然，也受到周期性因素影响。一方面，经济新常态下，传统制造业和地产行业面临较大的去产能和去库存压力；另一方面，人口老龄化日趋严峻，经济潜在增长中枢下移。长期来看，由于经济结构调整尚未最终完成，未来稳增长的任务仍十分严峻。

利率中枢继续下行

目前，市场对于我国当前人口红利下降、经济结构调整、债务总量上升等宏观问题的主要观点基本一致，后续宽松的财政和货币政策也将在较长时间内延续，所以长期经济预期以及充裕资金面是本轮债市行情主要驱动力。对于短期政策刺激，经济会阶段性回暖，资产价格会有所反弹，债市收益率将出现小幅震荡上行。

当前利率债长端收益率已阶段下行至2009年以来新低。三季度以来，资金面持续宽松，央行引导资金利率下行，10年期国债、国开行债收益率曲线均创出本轮利率下行的低点（图5）。

相比2008年，资金价格仍有下行空间，收益率曲线平坦化下移。收益率曲线反映了市场对经济的信心和预期。相比2008年金融危机，央行执行宽松的货币政策，连续下调基准利率和公开市场操作利率，引导短期资金价格下行，银行间资金价格连续降低，隔夜回购低至0.8%水平。当时，多数机构认为经济会很快触底反弹，投资倾向短久期品种，债券收益率短端大幅下行，收益率曲线陡峭化下移。目前，市场对宏观经济预期与2008年不同，认为经济底部尚不明确，叠加银行间市场回购定盘利率隔夜在2%的水平，3个月SHIBOR在3%附近，短期资金价格不低，机构倾向投资长久期品种，导致债券短端收益率下行难，收益率曲线平坦化。

收益率整体低位震荡。市场预计，最晚至2016年年初，短期经济刺激政策效果将逐步显现，经济有所回暖，债市收益率将有所反弹。2016年下半年及未来的较长一段时间，伴随跨周期的宽松政策，利率中枢将继续下移，债市整体收益率将保持低位震荡，作为标志性产品的10年国债和10年国开债收益率仍有进一步下行的趋势。