• 钢谷网旗下资讯平台,专业、有料

又是“点对点宽松”、又是升值 货币政策在干啥?

发布时间:2015-11-03 14:38:07来源:华尔街见闻编辑:
内容简介:今年以来,央行的操作不断,手段上五花八门。乍看之下,似乎“东一榔头西一棒子”。然而,我们认为这背后都有一个统一的逻辑。因而今天我们对今年以来货币政策的思路进行梳理。

 

今年以来,央行的操作不断,手段上五花八门。乍看之下,似乎“东一榔头西一棒子”。然而,我们认为这背后都有一个统一的逻辑。因而今天我们对今年以来货币政策的思路进行梳理。

外汇占款下降是货币政策创新的本源

在经济学理论中,曾一度将货币政策看做是外生的。然而很显然,在当前的经济中,货币政策是内生的。在过去几年,对中国货币政策影响最大的因变量显然是外汇占款的变化。我们曾在过去的报告中多次阐述这一观点(《从脱媒到脱银》、《无外财而不富》、《水涨待船高,这次不一样》)。总结一下,外汇占款的下降对中国的影响至少包含以下三个方面:

1)全社会由“资金过剩”变为“资金短缺”,基础货币投放由外部盈利(外汇占款)导致被动投放的模式难以为继。同时,人民币贬值与资金流出形成负反馈,进一步加剧资金短缺的问题;

2)全社会资金期限变短,表现为银行负债久期变短,进而导致银行资产端久期变短。从全社会对利率期限互换的需求大幅上升可以得到侧面验证;

3)企业由“利润留存累积资本”变为“缺资本”,负债占比上升,杠杆率上升。

在以上的这三个问题下,货币政策显然不仅仅是“宽松”二字就可以简单解决的,货币政策被赋予了更多的责任。

对外:基本面下行压力下稳定资金流动

对外而言,稳定汇率是稳定外部资金流动预期的第一步。当然,汇率的长期稳定最终需要基本面的长期稳定,这并非短期内可以解决的问题。中短期内可以解决的问题是扭转人民币在全球资产中的低配现状,以此提高人民币的需求。而考虑到在未来几年的时间内,中国基本面依然面临着下行压力。在这种背景下,如果放开私人部门的人民币可兑换,可能意味着更大的汇率/资本流动压力。而更优的折衷做法则是增加政府部门对人民币的需求,这正是中国政府始终致力于加入SDR的原因。临近IMFSDR的评估,央行在今日再次引导人民币升值。从市场表现来看,尽管即期汇率相对中间价出现一定幅度的贬值,但期权市场反映出来的贬值预期在今日(112日)进一步下降。

对内:对外占下降导致的三大问题“见招拆招”

今年以来,央行层面进行过多次传统的降息降准,同时“新花样”不断。我们认为,本质上来看,无非对应着前面所说的外汇占款下降导致的三大问题:

1)降准+公开市场操作——解决基础货币下降的问题。周小川的“池子论”已非常明确的指出,过去不断提升的准备金率正是中国流动性的蓄水池,是长期平滑外部资金的手段。而现在正是有序开闸以对冲基础货币的被动收缩的时间;

2)信贷资产抵押再贷款——解决银行对长期资金预期不稳、资金期限变短的问题。尽管降准可以缓解总量上流动性的紧张,然而现在外汇占款的下降是常态,但降准只能是离散的,因而这必然造成银行对长期流动性预期的不稳定,进而导致全社会资金期限变短。要解决这个问题,需要有一个常态化的、由商业银行自己主导(而非央行决定投放总量流动性的时间)的基础货币投放机制。信贷资产抵押再贷款正是这一目的下的产物;

3)专项金融债+股权注资上市公司——解决企业缺资本金的问题。以上两个措施仅解决了资金的来源,但是正常情况下这依然是以负债的形式反映到企业的账上,企业资产负债表恶化的问题依然没有解决。而政府通过发行专项债吸引资金,借道政策性银行,向企业部门注资。这相当于一个分级产品,通过这个收益分级,居民部门仍然获得固定收益,而政府获得劣后收益。通过政府的背书,将企业的资金来源由面向居民的债务变为面向政府的股权。

诚然,这些货币政策的“新花样”意味着政府对于实体经济的指导性更加明显(比如信贷资产抵押再贷款意味着央行可以引导银行资金的流向,股权注资更是直接)。但在上半年,政府试图通过股权市场来市场化的配置资源受挫之后,这无疑是另一条转型的尝试之路。


声明:该文章仅代表作者本人观点,不代表布谷资讯立场。